Phân Tích sUSD Depeg: Nguyên Nhân, Rủi Ro & Cơ Hội

sUSD - Stablecoin của Synthetix hiện đang mất peg một cách nghiệm trọng và giá đã giảm về 0.7 mà vẫn không có lực mua rõ rệt. Đây không phải lần đầu sUSD mất Peg nhưng lần này mức độ nghiêm trọng có vẽ đang tăng cao vì dePeg đã duy trì trong một khoảng thời gian dài. Vậy đây có phải là cơ hội cho chúng ta, hãy cùng Hak Research tìm hiểu trong bài viết này nhé.

Tổng Quan Về sUSD

sUSD là một Synthetic Stablecoin được phát hành bởi Synthetix - một giao thức phát hành tài sản tổng hợp (Synthetic Assets). sUSD được thiết kế để duy trì Peg 1:1 với USD tuy nhiên đây không phải là Fiat-backed Stablecoin mà là tài sản tổng hợp được thế chấp vượt mức bằng SNX. Để hiểu chi tiết cách thức hoạt động của sUSD, đầu tiên chúng ta cùng tìm hiểu các thành phần cốt lõi:

• SNX - tài sản thế chấp: Người dùng cần Stake SNX để được phép mint sUSD. SNX đóng vai trò là tài sản thế chấp duy nhất cho sUSD với yêu cầu tỷ lệ thế chấp tối thiểu (C-Ratio) là 750% tức là người dùng phải khóa 7.5 SNX cho mỗi 1 sUSD được phát hành.
• Debt Pool - Khoản nợ tập trung: Khi một người dùng mint sUSD, họ đang tạo ra một nghĩa vụ nợ tương ứng với lượng sUSD được phát hành. Giao thức sử dụng mô hình Global Debt Pool trong đó: Tất cả người dùng mint Synths (bao gồm sUSD và các tài sản tổng hợp khác như sETH, sBTC) chia sẻ tổng nợ. Nợ của mỗi người không cố định mà biến động theo tỉ trọng các Synths trong hệ thống.

Quy trình phát hành sUSD diễn ra như sau:

• Người dùng Stake SNX vào Synthetix
• Giao thức xác định tỉ lệ thế chấp hợp lệ và cho phép người dùng mint lượng sUSD tương ứng.
• Lượng sUSD này trở thành khoản nợ trong hệ thống và khi muốn thoát Staking hoặc giảm nợ thì người dùng phải burn sUSD để giảm Debt và Unlock SNX

Tuy nhiên, sau SIP-420 thì cơ chế hoạt động của sUSD đã có 2 sự thay đổi chính mà đây cũng là nguyên nhân khiến sUSD bị Depeg lâu đến vậy. Đó là tỉ lệ thế chấp mới đã giảm xuống 200% thay vì 750% như trước đây, điều này đồng nghĩa với việc người dùng có thể mitn được nhiều sUSD hơn từ cùng một lượng SNX. Thứ hai là chuyển trách nhiệm nợ về giao thức, cụ thể như sau:

• Người dùng chỉ Stake SNX vào 420 Pool và không còn mint sUSD trực tiếp nữa
• Giao thức tự động sử dụng SNX trong Pool để mint sUSD --> nợ này không còn thuộc về người Stake mà là nợ tập trung của giao thức.
• Giao thức sẽ tự động phân bổ, sử dụng và quản lí lượng sUSD này cho các chiến lược Yield như: Cung cấp thanh khoản (LP) trên Curve, Velodrome. Đầu tư vào chiến lược Yield trên Aave, Morpho,... hay cung cấp thanh khoản cho thị trường Perpetuals

Toàn bộ lợi nhuận kiếm được sẽ chuyển về cho người dùng đã Stake SNX trước đó. Điều này mang đến nhiều lợi ích như đơn giản hóa trải nghiệm Staking và người dùng không cần quản lí Debt hay lo về C-Ratio và cũng không còn lo lắng về rủi ro bị thanh lí. Người dùng chỉ nhận Yield từ giao thức, không cần thao tác mint/burn sUSD. Tuy nhiên, điều này cũng gây ra nhiều rủi ro chẳng hạn như giao thức phải tự chịu rủi ro Peg, chi tiết sẽ được mình trình bày trong phần tiếp theo.

Nguyên Nhân Xảy Ra Tình Trạng DePeg

Sau đây là một số nguyên nhân xảy ra tình trạng DePeg trên Synthetix: 

• Loại bỏ cơ chế duy trì Peg gốc: Trước khi có SIP-420 thi nếu sUSD giảm giá < 1 USD thì SNX Stakers có động lực mua lại sUSD để trả nợ với giá chiết khấu. Hành động này vừa giúp làm tăng nhu cầu sUSD, vừa làm giảm nguồn cung lưu hành (do sUSD bị đốt khi trả nợ). Cơ chế khép kìn này giúp duy trì Peg tự nhiên và không cần can thiệp bền ngoài. Tuy nhiên sau sự xuất hiện của SIP-420 thì nợ đã chuyển về giao thức. Vì vậy các Stakers không còn động lực hành động nếu sUSD rớt giá --> mất đi lực mua tự nhiên trong hệ thống --> vòng lặp hỗ trợ Peg bị phá vỡ.
• Tăng nguồn cung mà không có nhu cầu tương ứng: Trong bản cập nhật này thì người dùng có thể Mint sUSD với tỉ lệ thế chấp chỉ 200% (thay vì 750%). Vì vậy, có thể phát hành gấp ~2.5 lần lượng sUSD với cùng một lượng SNX. Tuy nhiên, phần lớn lượng sUSD mới này không được giữ để sử dụng hay giao dịch mà đi Farming trong các chiến lược Yield tại Ethena, Aave,... Để Yield hiệu quả, người dùng phải Swap sUSD sang USDC, ETH,... --> tạo áp lực bán liên tục. Nguồn cung tăng nhưng cầu thì không tăng thậm chí còn giảm
• Không có lực mua trên thị trường thứ cấp: Người nắm giữ Stablecoin như USDC, USDe không có lí do gì để tham gia vào Pool 420 nếu Yield thấp hơn so với các sản phẩm khác và rủi ro mất Peg từ sUSD lại cao hơn. Điều này khiến dòng vốn đổ vào Pool 420 rất hạn chế trong khi đó lượng sUSD tiếp tục đẩy ra thị trường --> bán tháo và mất thanh khoản.
• Thiếu cơ chế Arbitrage hoặc redemption để kéo giá về 1 USD: Không có cách nào để người dùng đổi lại sUSD với giá trị đảm bảo 1 USD. Không có incentive cho arbitrageurs mua sUSD khi nó < $1 rồi redeem về đúng giá → mất đi lực kéo về peg. Curve và Velodrome Pools quá lệch (sUSD nhiều) → chỉ cần bán nhẹ là giá trượt mạnh. sUSD không có khối lượng giao dịch lớn để hấp thụ biến động giá → volatility cao bất thường cho một stablecoin.
• Tâm lí thị trường xấu: Giá sUSD giảm → người dùng lo ngại rủi ro mất thêm → bán ra nhiều hơn. Stakers có thể rút cả SNX và sUSD sau khi hết giai đoạn Debt Forgiveness → áp lực bán kép. Kết quả là Peg giảm từ 1 USD --> 0.7 USD. Niềm tin giảm dần mỗi ngày tạo ra vòng xoáy niềm tin rất khó đảo ngược.

Nhiều vấn đề chồng chéo nhau cùng sự hoản loạn của thị trường đã khiến giá token sUSD đã liên tục giảm và hiện chỉ giao dịch quanh mức 0.7 USD.

Đề Xuất Giải Cứu Của Synthetix

Hiện tại, Synthetix đang đưa ra đề xuất giải cứu sUSD với mục tiêu ổn định lại Peg về quanh mức 1 USD. Đó tiên là cho phép những người Staking SNX gửi sUSD vào 420 Pool để được Share tổng phần thưởng 5 triệu SNX được phân phối trong 12 tháng tương đương khoảng 13.698 SNX mỗi ngày (tương đương khoảng 9000 USD tính theo giá SNX hiện tại). 

Để tham gia thì người dùng cần khóa sUSD trong 12 tháng và phần thưởng SNX cũng sẽ được khóa và Vesting trong 3 tháng khi chiến dịch kết thúc. Rõ ràng mục tiêu của đề xuất này nhằm:

• Hấp thụ nguồn cung sUSD dư thừa bằng cách khuyến khích SNX stakers gửi sUSD vào pool.
• Tạo động lực giữ sUSD thông qua phần thưởng bằng SNX.
• Khôi phục niềm tin vào sUSD bằng cách ổn định giá và cải thiện thanh khoản.

Ngoài ra, một thông tin quan trong nữa là Infinex - một dự án được sáng lập bởi Kain Warwick cũng là người đồng sáng lập của Synthetix. Infinex có mối quan hệ chặt chẽ với hệ sinh thái Synthetix trên nhiều khía cạnh, ban đầu dự án được phát triển như một sàn Dex hoạt động trên Synthetix và sử dụng token SNX cho các hoạt động trên nền tảng. 

Theo một đoạn tin nhắn gần đây của Kain trên Discord cho biết, có thể sẽ tận dụng sự kiện TGE của Infinex để ổn định tỉ giá neo của sUSD. Theo đó, có khả năng Kain sẽ tận dụng khoản tiền USDC và USDe thu được từ sự kiện TGE của Infinex để cứu vãn tình hinh này. Số tiền huy động được sẽ được dùng để can thiệp thị trường sUSD bằng các cách sau:

• Hấp thụ sUSD dư thừa: Dùng quỹ USDC/USDe để mua lại sUSD ngoài thị trường, giảm nguồn cung lưu hành --> hỗ trợ Peg
• Cung cấp thanh khoản hoặc hỗ trợ Yield: Cặp LP (vd: sUSD/USDC) có thể được tiếp vốn để cải thiện thanh khoản trên Curve/Velodrome. Yield chiến lược dùng để tạo thêm động lực cho người nắm giữ sUSD

Mặc dù vậy đây mới chỉ là thông tin từ một phía và chưa được xác nhận. Tuy nhiên nếu là thật thì với vốn hóa sUSD nhỏ (chỉ vài chục triệu USD như hiện tại) thì lượng vốn tương đối nhỏ cũng có thể tạo tác động đáng kể. 

Liệu Đây Có Phải Là Cơ Hội Cho Chúng Ta

Thông qua những thông tin được đưa ra từ đội ngũ Synthetix thì chúng ta thấy được 2 cơ hội rõ ràng. Đầu tiên là gửi sUSD vào 420 Pool để kiếm thêm lợi nhuận thu động từ Incentive 5 triệu SNX phân bổ trong 12 tháng. Tuy nhiên chỉ những Staker SNX mới đủ điều kiện gửi sUSD vào Pool 420 và theo dữ liệu ở thời điểm hiện tại đang có 148 triệu SNX được Staking vì vậy giả sử tất cả số lượng này đều được gửi vào 420 Pool thì mức APY hiện đang là khoảng 3.4%.

Một điều cần lưu ý nữa là việc gửi sUSD vào 420 Pool sẽ bị khóa 12 tháng và phân phối phần thưởng SNX cũng bị khóa 3 tháng. Cơ hội không ngon và vẫn còn nhiều rủi ro trong trường hợp sUSD tiếp tục Depeg. Cơ hội thứ 2 chính là mua sUSD và kì vọng giá sẽ quay trở lại mức 1 USD. Ở thời điểm hiện tại, giá sUSD đang giao động quanh 0.7 USD vì vậy người dùng sẽ có cơ hội kiếm được một khoảng lợi nhuận lên tới 30%.

Động lực tăng giá chính hiện tại chỉ liên quan đến nguồn Incentive 5 triệu SNX và như mình phân tích ở trên thì nó không thực sự hấp dẫn. Rủi ro đi kèm lại tương đối lớn vì không có bảo chứng cho Peg quay về mức 1 USD cũng như một số vấn đề liên quan đến tính thanh khoản của sUSD, giá có thể trượt sâu nếu nhiều người cùng bán --> khó thoát vị thế. Tuy nhiên, với tiềm lực của Synthetix thì việc đưa sUSD quay trở lại mức 1 USD không phải quá  khó. Tuy nhiên điều này mang tính phỏng đoán nhiều hơn và việc đầu tư nên dựa vào phân tích vì vậy ý kiến cá nhân của mình thì đây không thực sự là một cơ hội tốt để tham gia.

Tổng Kết

Có thể nói từ một cơ chế ổn định thì Synthetix đã tự bắn vào chân mình với SIP-420. Mặc dù nó mang đến nhiều ưu điểm nhưng những rủi ro lại không được kiểm soát. Trên đây là tất cả thông tin mình muốn chia sẻ trong bài viết này, hi vọng mọi người đã nhận được những kiến thức bổ ích.