Trong bối cảnh thị trường tiền mã hóa tiếp tục suy thoái kể từ tháng 8, Ethereum đã giảm gần 40% so với đỉnh 4.900 USD. Cùng lúc đó, dòng tiền từ các ETF liên quan đến Ethereum liên tục rút ròng và tâm lý thị trường rơi vào trạng thái thận trọng cao độ. Ở trung tâm của cơn bão này là BitMine – công ty nắm giữ Ethereum lớn nhất trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số với tham vọng tích lũy tới 5% tổng nguồn cung ETH.

Khi cổ phiếu BitMine (BMNR) lao dốc tới 80% so với đỉnh, thị trường bắt đầu đặt ra hàng loạt câu hỏi: Liệu chiến lược theo đuổi mục tiêu nắm giữ 5% tổng nguồn cung ETH có còn bền vững? Công ty có còn đủ nguồn lực để tiếp tục mua ETH? Hãy cùng Hak Research tìm hiểu chi tiết trong bài viết này nhé

Trước khi vào bài viết, mọi người có thể tham khảo một số bài viết sau để hiểu rõ hơn về thị trường Crypto nhé

BitMine Đặt Mục Tiêu Sở Hữu 5% ETH: Mô Hình Tích Lũy Có Đang Chạm Giới Hạn?

BitMine bước vào năm 2025 với một tham vọng chưa từng có trong thị trường tài sản số: trở thành tổ chức nắm giữ Ethereum lớn nhất thế giới tương tự cách MicroStrategy xây dựng vị thế với Bitcoin. Từ tháng 7, công ty triển khai chiến lược với mục tiêu thâu tóm 5% tổng nguồn cung Ethereum trong dài hạn tương đương khoảng 6 triệu ETH. Đây là một kế hoạch cực kỳ táo bạo bởi chỉ cần mua đủ lượng tài sản này, BitMine sẽ đóng vai trò tương đương một quỹ bình ổn của Ethereum, tác động trực tiếp đến cung - cầu và cả cấu trúc thanh khoản của hệ sinh thái.

Đến giữa tháng 11, BitMine đã tích lũy được 3.56 triệu ETH, chiếm gần 3% nguồn cung lưu hành của toàn mạng lưới. Điều này có nghĩa công ty đã đi được hơn nửa chặng đường chỉ sau vài tháng triển khai chiến lược. Với quy mô mua vào hàng chục nghìn ETH mỗi tuần, BitMine nhanh chóng trở thành một trong những lực mua lớn nhất trên thị trường và cũng là nguồn câu chuyện quan trọng giúp duy trì tâm lý tích cực cho ETH trong giai đoạn tháng 6 - 9.

Trong những tháng đầu, mọi thứ đều diễn ra theo hướng có lợi cho BitMine:

  • Giá ETH tăng mạnh lên 4.900 USD
  • Cổ phiếu BMNR tăng cùng chiều, thu hút nhà đầu tư tổ chức
  • Mỗi đợt BitMine công bố mua ETH đều trở thành chất xúc tác giúp giá cổ phiếu tiếp tục lên cao
  • Thị trường xem mô hình tăng vốn hóa qua tích lũy Crypto như một sáng kiến mới tương tự MicroStrategy 2020

Sự cộng hưởng này tạo thành một Flywheel tài chính:

Giá ETH tăng → Cổ phiếu BMNR tăng → bitMine phát hành cổ phiếu mới với giá cao → Huy động thêm vốn để mua ETH → Lượng ETH nắm giữ tăng → NAV tăng → Thị trường tiếp tục kỳ vọng BitMine

Trong vài tháng, BitMine trở thành câu chuyện tăng trưởng theo mô hình DAT hấp dẫn nhất của thị trường. Tuy nhiên từ cuối tháng 10 khi thị trường bắt đầu đảo chiều khiến giá ETH giảm gần 40% từ đỉnh, tâm lí rủi ro giảm mạnh khi ETF Ethereum ghi nhận dòng tiền rút ròng, Staking toàn bộ mạng lưới sụt giảm và các tổ chức DAT khác ngừng mua hoặc bắt đầu bán ETH. Điều này khiến BitMine - đơn vị đang nắm giữ lượng ETH lớn nhất thị trường trở thành người chịu thiệt hại trực tiếp nhất.

Với mức giá mua trung bình 4.009 USD, BitMine đang ghi nhận khoản lỗ chưa thực hiện gần 3 tỷ USD. Giá trị tài sản ròng (mNAV) giảm xuống 0.86 tức giá cổ phiếu đang thấp hơn giá trị ETH mà công ty nắm giữ với vốn hóa thị trường 9.2 tỷ USD của công ty còn thấp hơn giá trị 10.6 tỷ USD của số ETH trong kho bạc.

Vấn đề không chỉ nằm ở khoản lỗ. Mô hình của BitMine phụ thuộc nhiều vào việc liên tục huy động vốn bằng chương trình bán cổ phiếu ATM để mua thêm ETH. Khi giá cổ phiếu giảm quá mạnh, khả năng huy động vốn thông qua ATM bị suy yếu đáng kể. Điều này đặt ra câu hỏi sống còn BitMine còn đủ nguồn lực để tiếp tục mua ETH trong bao lâu nữa?

Mặc dù công ty vẫn có dòng tiền khoảng 400 - 500 triệu USD/năm từ Staking ETH và các hoạt động khai thác, tư vấn nhưng lượng tiền mặt hiện tại chỉ khoảng 607 triệu USD – một con số nhỏ so với mục tiêu hàng tỷ USD cần huy động cho chiến lược 5%.

ETH Đang Đối Mặt Với Áp Lực Bán Lớn

Đà suy yếu của ETH trong những tháng gần đây không chỉ xuất phát từ môi trường vĩ mô như kỳ vọng Fed duy trì lãi suất cao mà còn đến từ việc ba lực lượng mua quan trọng nhất của hệ sinh thái Ethereum đồng loạt suy giảm

Dòng tiền ETF đảo chiều và gây áp lực lên giá ETH

ETF Ethereum từng là kỳ vọng lớn nhất trong nửa đầu năm 2025, thu hút hàng tỷ USD dòng tiền mới và tạo ra một giai đoạn mua ròng thường xuyên kéo dài suốt từ tháng 7 đến tháng 8. Nhờ ETF, ETH có nguồn lực mua thụ động, đều đặn và bền vững, trở thành một phần của các danh mục đầu tư tổ chức.

Tuy nhiên, bước sang tháng 11/2025 thì câu chuyện này đã đảo chiều hoàn toàn. ETF đang nắm 6,36 triệu ETH (~5,25% tổng nguồn cung) nhưng dòng tiền rút ròng đạt 180 triệu USD mỗi ngày - mức lớn nhất kể từ khi ETF được phê duyệt. Khi ETF không còn đóng vai trò là đỡ giá, ETH bắt đầu phải chịu lực bán lan truyền. ETF bán không vì họ muốn bán mà vì nhà đầu tư rút vốn và ETF chỉ có thể đáp ứng bằng cách bán ETH trên thị trường

DAT phân kì: Các kho bạc vừa và nhỏ buộc phải thu hẹp quy mô

DAT là lớp nhà đầu tư tổ chức chủ động tương tự MicroStrategy nhưng áp dụng cho ETH. Họ từng là động lực lớn cho đà tăng trưởng khi tích cực mua ETH trong giai đoạn đầu năm. Hiện tại, tổng lượng ETH mà DAT nắm giữ đạt 6.24 triệu ETH tương đương 5.15% nguồn cung. Tuy nhiên, điều quan trọng hơn là họ đã ngừng mua và bắt đầu bán ra

  • Chỉ còn BitMine tiếp tục mua với quy mô lớn
  • SharpLink từng là người mua ròng mạnh đã dừng toàn bộ hoạt động gom thêm ETH từ giữa tháng 10
  • ETHZilla - một DAT lâu năm đã bán hơn 40.000 ETH để thực hiện chương trình Buyback cổ phiếu, ưu tiên ổn định giá cổ phiếu hơn là tiếp tục nắm giữ ETH

Điều này thể hiện một sự chuyển dịch chiến lược quan trọng khi các DAT đang chuyển từ mở rộng bảng cân đối sang thu hẹp rủi ro và tối ưu hóa thanh khoản. Thay vì mua thêm, họ bắt đầu bán ra để đảm bảo cân bằng tài chính cho thấy niềm tin của các tổ chức này với sự tăng trưởng của ETH đã bị giảm sút nghiêm trọng

Hệ sinh thái Staking suy yếu

Một trong những nền tảng quan trọng nhất của Ethereum kể từ khi chuyển sang cơ chế đồng thuận Proof of Stake (PoS) là hệ sinh thái Staking. Đây không chỉ là cơ chế bảo mật mạng lưới mà còn là nguồn tạo ra dòng tiền ổn định cho người nắm giữ ETH. Trong suốt giai đoạn 2023 - 2024, Staking đóng vai trò thu hút dòng vốn dài hạn vì nhà đầu tư có thể khóa ETH để nhận phần thưởng đều đặn mà không cần dựa vào biến động giá. Tuy nhiên, kể từ quý III/2025, hệ thống này bắt đầu suy yếu rõ rệt, kéo theo nhiều hệ quả tiêu cực đối với giá ETH và sức khỏe toàn hệ sinh thái.

Dữ liệu mới nhất cho thấy số lượng Validator hoạt động đã giảm hơn 10% kể từ tháng 7, đánh dấu sự suy yếu lớn nhất kể từ năm 2022 – thời điểm Ethereum hoàn tất The Merge. Sự sụt giảm này cho thấy ngày càng nhiều Validator rời bỏ mạng lưới hoặc ngừng hoạt động do lợi nhuận không còn đủ hấp dẫn để duy trì chi phí vận hành. Đây là tín hiệu đáng lo bởi Validator là lực lượng then chốt giữ ETH ở trạng thái khóa, giúp giảm thanh khoản lưu thông và hạn chế áp lực bán.

Lợi suất Staking cũng đang suy giảm mạnh. Từ mức 8.6% APR vào năm 2023 thì mức lợi suất hiện nay chỉ còn khoảng 2.9%. Đây là mức thấp nhất kể từ khi Staking được triển khai. Lợi suất thấp làm giảm đáng kể động lực khóa ETH đặc biệt trong bối cảnh các tài sản phi rủi ro bên ngoài Crypto như trái phiếu ngắn hạn đang mang lại mức lợi suất cao hơn. Khi Staking không còn hấp dẫn, nhà đầu tư có xu hướng rút ETH khỏi Staking và chuyển sang các kênh sinh lời tốt hơn.

Liệu BitMine Có Sụp Đổ, Những Lợi Thế So Với MicroStrategy

Dù đang đối mặt với áp lực từ cả thị trường Crypto lẫn thị trường vốn truyền thống, BitMine vẫn sở hữu một loạt lợi thế cấu trúc mà MicroStrategy – công ty nắm giữ Bitcoin lớn nhất hiện nay hoàn toàn không có. Một trong những rủi ro lớn nhất của MicroStrategy là mô hình vận hành dựa trên đòn bẩy nợ. MicroStrategy đã vay hàng nghìn tỷ USD thông qua trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu lãi suất cao và cổ phiếu ưu đãi. 

BitMine không vay nợ: điểm khác biệt then chốt so với MicroStrategy

Chỉ riêng chi phí lãi hàng năm đã lên đến hàng trăm triệu USD. Điều này khiến MicroStrategy cực kì nhạy cảm với biến động giá Bitcoin. Chỉ cần BTC giảm mạnh, công ty sẽ đối mặt với:

  • Áp lực hoàn trả nợ
  • Khả năng bị margin call tài sản thế chấp
  • Suy giảm chỉ số tài chính
  • Rủi ro pha loãng cổ phiếu buộc phải xảy ra nếu cần huy động vốn khẩn cấp

Dù mô hình Bitcoin Standard của MicroStrategy được ca ngợi nhưng đòn bẩy tài chính khiến nó trở nên mong manh trong chu kì suy thoái. Đối với BitMine thì hoàn toàn khác, công ty không sử dụng nợ chịu lãi để mua ETH. Toàn bộ quá trình huy động vốn diễn ra thông qua phát hành cổ phiểu mới, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và doanh thu từ Staking ETH. Điều này giúp BitMine:

  • Không chịu áp lực trả lãi dù ETH giảm mạnh
  • Không bị hạn chế bởi các điều khoản trái phiếu
  • Không cần phòng vệ rủi ro tỷ giá – lãi suất
  • Duy trì tính linh hoạt cao trong chiến lược tích lũy ETH
  • Tránh rủi ro vỡ nợ hoặc bán tháo tài sản

ETH tạo dòng tiền còn BTC thì không

Lợi thế lớn nhất của BitMine so với MicroStrategy nằm ở bản chất tài sản mà họ tích lũy. Trong khi BTC không có cơ chế Staking dành cho tổ chức, không thể sử dụng để phát hành Yield Token hay trái phiếu dựa trên dòng tiền. Do đó, MicroStrategy chỉ có một cách để tạo giá trị dựa vào Bitcoin tăng giá. 

Trong khi đó, ETH ngược lại sở hữu nhiều giá trị khác nhau:

  • Staking ETH tạo ra lợi nhuận đều đặn: BitMine Staking toàn bộ ETH nắm giữ tạo ra 400 - 500 triệu USD lợi nhuận mỗi năm. Đây là dòng tiền thật, đều và có thể dự phóng
  • ReStaking giúp tăng lợi suất thêm 1 - 2%: Nhờ mô hình ReStaing (EigenLayer và các giao thức tương tự), BitMine có thể tăng lợi suất tổng hợp, đa dạng hóa nguồn doanh thu, tận dung lợi thế quy mô ETH mà chỉ các công ty lớn mới làm được
  • Vận hành Validator: BitMine có thể mở rộng thành Node Operator, Provider cho dịch vụ Staking doanh nghiệp và hạ tầng AVS trong hệ sinh thái Restaking. Mỗi mảng này đều mang lại doanh thu ổn định

Cổ phiếu BMNR đang giao dịch dưới NAV: Tín hiệu định giá thấp?

Tại thời điểm hiện tại, NAV của BitMine chủ yếu đến từ 10.6 tỷ USD giá trị ETH nắm giữ trong khi vốn hóa BMNR chỉ khoảng 9.2 tỷ USD. Điều này nghĩa là cổ phiếu BMNR đang bị chiết khấu 13% so với giá trị tài sản ròng. Điều này thực sự hiếm gặp trong ngành DAT đặc biệt với một công ty có dòng tiền Staking lớn, không gánh đòn bẩy nợ và tài sản thanh khoản cao (ETH + tiền mặt). 

Vì vậy đây có thể là lí do khiến ARK và JPMorgan mua vào khi ARK Invest đã mua 215.000 cổ phiếu trong tháng 11 và JPMorrgan Chase nắm giữ gần 2 triệu cổ phiếu cuối Q3/2025. Những tổ chứ này không bao giờ bắt đáy theo cảm xúc, mua khi chưa có mô hình định giá và tăng vị thế khi chưa đánh giá rủi ro vĩ mô. Họ mua vì nhìn thấy:

  • Cơ hội chênh lệch giữa NAV và giá thị trường
  • Giá trị dài hạn của hệ sinh thái ETH
  • Dòng tiền ổn định từ staking
  • Tiềm năng nhân đôi lợi suất qua restaking
  • Tính chất phi nợ của BitMine → rủi ro thấp hơn MicroStrategy
  • Khả năng cổ phiếu phục hồi mạnh nếu ETH tăng trở lại

Đây là những động thái mang tính chiến lược, không phải đầu cơ

Tổng Kết

BitMine đang trải qua giai đoạn khó khăn nhất kể từ khi triển khai chiến lược mua 5% tổng nguồn cung ETH. Việc giá ETH giảm gần 40%, dòng tiền ETF rút ròng và hệ sinh thái Staking suy yếu khiến BitMine trở thành người mua cuối cùng giữa tâm bão. Giá cổ phiếu BMNR giảm 80% và khả năng huy động vốn qua chương trình ATM bị ảnh hưởng mạnh, đặt ra câu hỏi về khả năng duy trì mục tiêu dài hạn. Trong khi rủi ro ngắn hạn vẫn hiện hữu, đặc biệt khi ETH thiếu lực đỡ tổ chức, BitMine vẫn sở hữu nền tảng tài chính vững chắc và các tùy chọn chiến lược mà các DAT khác hay MicroStrategy không có. Đây có thể là một cơ hội hấp dẫn cho nhà đầu tư dài hạn, nhưng đòi hỏi mức chịu rủi ro cao và niềm tin vào chu kỳ phục hồi của Ethereum.