Pre-IPO Tokenization: Xu Hướng Mới Của Thị Trường Vốn

Trong nhiều năm qua, các công ty tư nhân lớn như OpenAI, SpaceX hay Stripe đã huy động hàng chục tỷ USD từ các quỹ đầu tư mà không cần niêm yết trên sàn chứng khoán. Xu hướng này khiến phần lớn lợi nhuận tăng trưởng rơi vào tay tổ chức và các nhân siêu giàu còn nhà đầu tư nhỏ lẻ không có cơ hội tiếp cận. Pre-IPO Tokenization có thể là hướng đi mới giải quyết bài toán trên, hãy cùng Hak Research tìm hiểu chi tiết trong bài viết này nhé.

Trước khi vào bài viết, mọi người có thể tham khảo một số bài viết sau để hiểu rõ hơn về thị trường Crypto nhé

Bối Cảnh Hình Thành Làn Sóng Pre-IPO

Trong suốt 25 năm qua, thị trường vốn tư nhân đã tăng trưởng vượt bậc, tạo ra giá trị gấp khoảng 3 lần so với thị trường công (Public Markets). Xu hướng này phản ánh sự thay đổi căn bản trong cách các công ty công nghệ lớn huy động vốn: Thay vì niêm yết sớm trên sàn chứng khoán để gọi vốn từ công chúng, các công ty chọn ở lại tư nhân lâu hơn và tận dụng nguồn vốn dồi dào từ các quỹ đầu tư tư nhân.

Các gã khổng lồ công nghệ như OpenAI, SpaceX, Stripe, Databricks đã trở thành biểu tượng cho xu hướng này. Những công ty này có thể huy động hàng chục tỷ USD từ các quỹ đầu tư mạo hiểm, Private Equity (PE) và các tập đoàn công nghệ lớn mà không cần niêm yết cổ phiếu. Điều đó đồng nghĩa, phần lớn lợi nhuận từ sự tăng trưởng của các công ty này chỉ nằm trong tay giới đầu tư tổ chức và những cá nhân siêu giàu trong khi nhà đầu tư bình thường gần như không có cơ hội tiếp cận.

Một ví dụ tiêu biểu là OpenAI:

Tháng 10/2024: Huy động 6,6 tỷ USD từ Thrive Capital, Microsoft, Nvidia, SoftBank
Tháng 3/2025: Tiếp tục huy động thêm 40 tỷ USD trong vòng gọi vốn do SoftBank dẫn đầu cùng Microsoft, Coatue và Altimeter
Đây là vòng huy động vốn tư nhân lớn nhất trong lịch sử, đưa OpenAI trở thành minh chứng điển hình cho việc các công ty có thể mở rộng quy mô toàn cầu mà không cần phụ thuộc IPO.

Trong bối cảnh này, nhà đầu tư nhỏ lẻ hầu như không có cửa tham gia. Thị trường Pre-IPO hiện chỉ mở cho cá nhân siêu giàu hoặc tổ chức tài chính lớn, những đối tượng có đặc quyền tiếp cận sớm. Điều đó tạo ra một nghịch lý:

Công ty tư nhân thì ngày càng giàu vốn, dễ dàng huy động hàng tỷ USD từ các quỹ lớn.
Thị trường chứng khoán công lại thiếu hàng ngon bởi khi IPO, phần lớn lợi nhuận tăng trưởng đã bị các quỹ tư nhân ăn trước.

Kết quả là tạo ra một môi trường đầu tư khép kín nơi chênh lệch cơ hội giữa nhà đầu tư tổ chức và Retail ngày càng lớn. Sự bất công này tạo ra nhu cầu phải dân chủ hóa thị trường Pre-IPO tức mở rộng quyền tham gia cho mọi nhà đầu tư. Từ đây ý tưởng Token hóa cổ phiếu Pre-IPO xuất hiện, giúp hạ thấp rào cản đầu tư và mang lại thanh khoản tốt hơn cho nguồn vốn tư nhân.

Pre-IPO: Xu Hướng Mới Trong Thị Trường Crypto

Hạn chế của thị trường truyền thống

Trong nhiều năm gần đây, các nền tảng cho phép giao dịch cổ phiếu trước IPO như Forge Global, EquityZen (Mỹ) hay Ustockplus (Hàn Quốc) đã mở ra cánh cửa cho nhà đầu tư tiếp cận cổ phần của các công ty tư nhân. Tuy nhiên, mô hình này vẫn còn nhiều bất cập:

Thanh khoản thấp, phụ thuộc vào P2P Matching: Các giao dịch thường hoạt động theo mô hình P2P nơi người bán chỉ có thể hoàn tất giao dịch nếu tìm được người mua đối ứng, dẫn đến tình trạng treo lệnh lâu dài. Kết quả là thanh khoản bị bó hẹp, khối lượng giao dịch nhỏ và không ổn định.
Giá trị thị trường thiếu minh bạch: Không giống như thị trường chứng khoản phổ thông, cổ phiếu Pre-IPO không có bảng giá cập nhật liên tục. Giá thường dựa vào các giao dịch thỏa thuận riêng lẻ nên dễ bị thao túng hoặc biến động mạnh khi có lệnh lớn, làm gia tăng rủi ro cho nhà đầu tư nhỏ lẻ
Rào cản pháp lí và hạn chế nhà đầu tư: Để tham gia, các nền tảng yêu cầu nhà đầu tư phải đạt chuẩn Accredited Investor (theo SEC, cần có tài sản ròng >1 triệu USD hoặc thu nhập hằng năm >200.000 USD). Điều này loại bỏ gần như toàn bộ Retail Trader, khiến Pre-IPO vẫn là sân chơi riêng của tổ chức và cá nhân siêu giàu.

Tóm lại, dù đã có những cải tiến so với trước đây nhưng thị trường Pre-IPO truyền thống vẫn khép kín, thiếu thanh khoản và không minh bạch, làm hạn chế cơ hội tiếp cận cho phần lớn nhà đầu tư.

Tokenization trong Web3: Hướng Đi Mới

Sự xuất hiện của Tokenization đang được coi là lời giải cho những hạn chế của thị trường Pre-IPO truyền thống. Bằng cách chuyển đổi giữa cổ phiếu tư nhân thành Token trên Blockchain, nhà đầu tư có thể hưởng được nhiều lợi ích:

Thanh khoản liên tục, không phụ thuộc P2P: Khi cổ phiếu được Token hóa và niêm yết trên các Cex hoặc Dex, thanh khoản có thể được cung cấp bởi Liquidity Pool hoặc Market Maker thay vì chờ đối tác giao dịch. Điều này giúp giảm đáng kể thời gian khớp lệnh, tăng tính hiệu quả và ổn định giá.
Phân mảnh quyền sở hữu, hạ thấp rào cản: Token hóa cho phép chia nhỏ cổ phần thành các đơn vị giá trị nhỏ. Thay vì cần hàng chục nghìn USD để mua 1 lô cổ phiếu Pre-IPO, nhà đầu tư Retail có thể tham gia chỉ với vài USD. Điều này mở rộng khả năng tiếp cận vốn tư nhân cho cộng đồng toàn cầu.
Tích hợp Smart Contract, tự động hóa tài chính: Các Token có thể gắn kèm Smart Contract, giúp tự động phân phối cổ tức, quản lí quyền biểu quyết minh bạch, Onchain và triển khai các công cụ phái sinh (ví dụ: Option, Future dựa trên cổ phần Token hóa). Nhờ đó, Token không chỉ là số hóa cổ phiếu truyền thống mà còn mở ra các trường hợp sử dụng mới.
Khả năng truy cập toàn cầu 24/7: Giao dịch Token hóa diễn ra trên Blockchain, không bị giới hạn bởi sàn giao dịch quốc gia, múi giờ hay thủ tục phức tạp. Nhà đầu tư ở bất kỳ đâu, chỉ cần ví Crypto tương thích, có thể tiếp cận thị trường Pre-IPO theo thời gian thực.

Nói cách khác, Tokenization không chỉ giải quyết vấn đề thanh khoản và khả năng tiếp cận mà còn có tiềm năng tái định hình cấu trúc của thị trường vốn tư nhân, đưa nó đến gần hơn với một thị trường vốn mở, minh bạch và dân chủ hóa.

Các Mô Hình Pre-IPO Nổi Bật Trong Thị Trường Crypto

Ventuals – Mô hình phái sinh định giá dự đoán

Ventuals đại diện cho một hướng tiếp cận đơn giản và giàu tính thử nghiệm trong việc Token hóa tài sản Pre-IPO. Thay vì trực tiếp mua cổ phiếu từ công ty tư nhân hoặc qua SPV như các mô hình truyền thống, Ventuals lựa chọn hướng tiếp cận Peretual theo chuẩn HIP-3 của Hyperliquid.

Điểm đặc biệt là Ventuals không nắm giữ tài sản cơ sở nghĩa là người mua Token không có bất kỳ quyền lợi cổ đông nào đối với công ty được định giá. Thay vào đó, giá trị của token được xác định dựa trên công thức:

Giá Token = Định giá công ty/1.000.000.000

Ví dụ: Nếu OpenAI được thị trường định giá ở mức 35 tỷ USD thì một Token vOAI sẽ có giá 350 USD. Cách tính toán này đơn giản, trực quan và có thể mở rộng cho hàng loạt công ty Pre-IPO khác nhau trong thời gian ngắn.

Cách tiếp cận này mang đến cả ưu điểm lẫn nhược điểm. Trong đó, ưu điểm là niêm yết nhanh chóng, không cần quy trình pháp lí phức tạp liên quan đến việc mua, lưu ý và chứng nhận sở hữu cổ phiếu. Điều này cho phép Ventuals dễ dàng đưa nhiều công ty Pre-IPO lên nền tảng chỉ trong vài ngày. Ngoài ra, các tiếp cận này cũng giúp giảm rào cản về pháp lí bởi vì không trực tiếp giao dịch chứng khoán truyền thống nên tránh được phần lớn các quy định về pháp lí.

Về những mặt hạn chế thì đầu tiên chắc chắn phải nói đến là dữ liệu định giá thiếu minh bạch. Điều này cũng xuất phát từ định giá của các công ty tư nhân hiếm khi được cập nhật và thường chỉ đến từ một số ít vòng gọi vốn. Vì không gắn trực tiếp với tài sản cơ sở, giá token có thể biến động cực đoan theo tâm lý thị trường, dễ trở thành công cụ đầu cơ thay vì đầu tư dài hạn. Ngoài ra, những nhà đầu tư có quyền truy cập dữ liệu nội bộ sẽ có lợi thế vượt trội so với Retail. Trong khi đó, Retail chủ yếu giao dịch dựa trên tin tức công khai vốn trễ và thiếu chi tiết.

Jarsy – Mô hình 1:1 Backed Token

Khác với Ventuals vốn dựa trên hợp đồng phái sinh và định giá dự đoán thì Jarsy theo đuổi cách tiếp cận truyền thông hơn khi mua trực tiếp cổ phiếu Pre-IPO và phát hành token đại diện với tỷ lệ 1 cổ phiếu = 1 token.

Ví dụ, nếu Jarsy sở hữu 1.000 cổ phiếu SpaceX, nền tảng sẽ phát hành 1.000 Token JSPAX. Các token này đóng vai trò như chứng chỉ quyền lợi nghĩa là người nắm giữ token không phải cổ đông trực tiếp của SpaceX nhưng vẫn được hưởng toàn bộ lợi ích tài chính bao gồm cổ tức, quyền lợi từ tăng giá cổ phiếu hoặc phân phối tài sản khi IPO/Exit.

Điều này mang đến một trong những lợi thế lớn nhất của Jarsy là việc Token được bảo chứng trực tiếp từ tài sản thực. Điều này giúp nhà đầu tư yên tâm rằng giá trị Token gắn liền với một tài sản cụ thể, khác biệt với các mô hình phái sinh chỉ dựa trên dự đoán giá. Nhờ đó, Jarsy tránh được rủi ro giá ảo và phản ánh sát hơn giá trị tài sản cơ sở đang quản lý.

Ngoài ra, Jarsy cũng nổi bật ở tính minh bạch và khả năng kiểm chứng. Toàn bộ cổ phiếu được nắm giữ bởi SPV – một đơn vị pháp lý độc lập chuyên quản lý tài sản, đảm bảo quyền lợi cho nhà đầu tư. Không chỉ dừng lại ở đó, Jarsy triển khai cơ chế Proof of Reserve On-chain, cho phép mọi người theo dõi và đối chiếu trực tiếp số lượng cổ phiếu thật so với lượng Token đang lưu hành. Điều này tạo ra mức độ tin cậy cao, vượt trội hơn nhiều nền tảng giao dịch OTC truyền thống vốn thiếu minh bạch.

Tuy nhiên, Jarsy cũng đối mặt với nhiều hạn chế đáng kể. Trước hết là vấn đề thanh khoản thấp. Do quy mô thị trường thứ cấp của nền tảng còn nhỏ, lượng người mua bán hạn chế nên giá có thể biến động mạnh khi xuất hiện một lệnh giao dịch lớn. Bên cạnh đó, quy mô nắm giữ tài sản của Jarsy còn rất hạn chế. Hiện tại, nền tảng mới chỉ sở hữu tài sản ở mức vài trăm nghìn USD cho mỗi công ty chẳng hạn như khoảng 350.000 USD cổ phiếu X.AI, 490.000 USD cổ phiếu Circle và 670.000 USD cổ phiếu SpaceX. Với giá trị nắm giữ còn khiêm tốn, Jarsy chưa thể tạo ra một thị trường đủ ổn định và có chiều sâu để hấp thụ dòng vốn lớn từ nhà đầu tư toàn cầu.

PreStocks – Mô hình Token hóa tích hợp DeFi

PreStocks áp dụng mô hình 1:1 Backed Token tương tự như Jarsy tức là nền tảng sẽ trực tiếp mua cổ phiếu Pre-IPO của các công ty tư nhân sau đó phát hành Token tương ứng với tỷ lệ 1 cổ phiếu = 1 Token. Ví dụ, nếu PreStocks nắm giữ 10.000 cổ phiếu một công ty tư nhân, nền tảng sẽ phát hành 10.000 Token đại diện. Nhà đầu tư khi nắm giữ Token này không trực tiếp sở hữu cổ phiếu nhưng vẫn hưởng các quyền lợi kinh tế cơ bản như tăng giá trị hay phân bổ cổ tức.

Điểm khác biệt nổi bật của PreStocks so với Jarsy là tích hợp trực tiếp vào hạ tầng DeFi của Solana đặc biệt là Jupiter (Aggregator Dex lớn nhất Solana) và Meteora (AMM cung cấp thanh khoản động). Nhờ vậy, các Token Pre-IPO có thể được giao dịch 24/7, thanh toán tức thì và không yêu cầu mức đầu tư tối thiểu. Chỉ cần một ví Solana tương thích (Phantom, Solflare…), bất kỳ ai trên thế giới đều có thể tham gia giao dịch.

Một trong những ưu điểm nổi bật nổi bật nhất của PreStocks đó là các Token Pre-IPO có thể được sử dụng trong DeFi chẳng hạn như sử dụng như tài sản thế chấp trong các giao thức Lending, tham gia Yield Farming hoặc tích hợp vào các sản phẩm phái sinh trong hệ sinh thái Solana. Điều này biến Token Pre-IPO thành một loại tài sản đa năng, mở ra khả năng xây dựng các sản phẩm tài chính thứ cấp đa dạng, mang lại giá trị vượt xa mô hình sở hữu đơn thuần.

PreStocks sở hữu tính thanh khoản tốt hơn Jarsy nhờ tích hợp trực tiếp với các Dex và AMM. Thay vì phụ thuộc hoàn toàn vào giao dịch P2P giữa người mua và người bán, thanh khoản được bổ sung bởi các Pool thanh khoản do cộng đồng hoặc Market Maker cung cấp. Cơ chế này giúp khớp lệnh nhanh hơn, hạn chế tình trạng kẹt lệnh và tăng tính ổn định của giá, vốn là một điểm yếu cố hữu trong các nền tảng giao dịch cổ phiếu Pre-IPO truyền thống.

Mặc dù có nhiều điểm mạnh, PreStocks cũng tồn tại nhiều hạn chế chẳng hạn như các Token được thế chấp đầy đủ bằng cổ phiếu cơ sở, PreStocks vẫn chưa cung cấp cơ chế Proof of Reserve minh bạch. Nhà đầu tư phải dựa nhiều vào thông tin do dự án công bố thay vì có thể kiểm chứng độc lập thông qua dữ liệu On-chain hoặc báo cáo kiểm toán bên thứ ba. Thiếu minh bạch trong quản lý tài sản cơ sở có thể làm giảm mức độ tin cậy đặc biệt khi thị trường gặp biến động mạnh.

Ngoài ra, PreStocks vẫn đang đối mặt với những giới hạn pháp lý nghiêm ngặt. Hiện tại, nền tảng chưa mở cửa cho các nhà đầu tư tại Mỹ và một số thị trường lớn khác do vướng mắc liên quan đến quy định chứng khoán. Đây là rào cản đáng kể, hạn chế khả năng mở rộng quy mô toàn cầu và ngăn cản dự án tiếp cận nhóm khách hàng tiềm năng lớn nhất trong thị trường tài chính truyền thống.

Những Thách Thức Gặp Phải

Mặc dù Pre-IPO Tokenization mở ra một hướng đi đầy tiềm năng để dân chủ hóa thị trường vốn tư nhân song thực tế triển khai vẫn đối mặt với nhiều rào cản lớn. Có thể chia thành 3 nhóm chính: pháp lí, thanh khoản & định giá và khả năng vận hành

Pháp lí – Rào cản căn bản nhất

Ở hầu hết các quốc gia, chứng khoán Token hóa chưa được định nghĩa rõ trong luật. Điều này khiến các nền tảng vận hành trong vùng xám pháp lí có nguy cơ bị chặn hoạt động. Một số công ty lớn cũng không đồng tình với việc cổ phiếu của mình được giao dịch Pre-IPO điển hình như vào tháng 06/2025, khi Robinhood công bố dịch vụ Token hóa cổ phiếu OpenAI và SpaceX cho khách hàng EU, OpenAI đã ngay lập tức tuyên bố “Những token này không đại diện cho vốn chủ sở hữu của OpenAI và chúng tôi không có quan hệ đối tác.”

Các token hóa Pre-IPO thường được giao dịch toàn cầu. Một giao dịch có thể hợp pháp tại Singapore nhưng lại vi phạm luật chứng khoán của Mỹ hoặc EU. Điều này làm gia tăng chi phí tuân thủ và rủi ro cho cả nền tảng lẫn nhà đầu tư.

Vấn đề về thanh khoản và định giá

Cổ phiếu tư nhân không được giao dịch công khai, giá trị thường dựa trên các vòng gọi vốn hoặc ích tính nội bộ. Điều này dẫn đến tình trạng thông tin bất đối xứng, nhà đầu tư Retail dễ bị định giá cao hơn thực tế. Ngay cả khi cổ phiếu đã được token hóa, quy mô nắm giữ rất nhỏ với thị trường tổng thể. Ví dụ Jarsy hiện chỉ nắm giữ vài trăm nghìn USD cổ phần ở mỗi công ty như x.AI hay SpaceX. Trong bối cảnh này, chỉ cần một nhà đầu tư lớn bán ra, giá token có thể biến động cực mạnh. Khi thị trường mỏng, việc phát hiện giá kém hiệu quả dẫn đến biến động bất thường và khó xây dựng niềm tin dài hạn từ phía nhà đầu tư tổ chức.

Khả năng vận hành

Với mô hình Token 1:1 Backed, vấn đề lớn nhất là làm sao chứng minh cổ phiếu thực sự tồn tại và được quản lý đúng cách. Nếu không có cơ chế Proof of Reserve minh bạch và thường xuyên kiểm toán, rủi ro gian lận hoặc thiếu tài sản bảo chứng sẽ rất cao. Ngoài ra, còn một thách thức lớn liên quan đến việc kết nối tài sản thực vì hiện tại nhà đầu tư chỉ nắm giữ cổ phần trên giấy chứ không phải cổ phần thực sự.

Triển Vọng Trong Tương Lai

Mặc dù tồn tại nhiều thách thức nhưng mô hình Pre-IPO Tokenization vẫn là một hướng phát triển cực kì tiềm năng trong tương lai. Ở thời điểm hiện tại, các nền tảng như Ventuals, Jarsy, PreStocks sẽ tập trung vào việc kiểm tra tính khả thi của mô hình: Liệu người dùng Crypto có quan tâm đến cổ phiếu Pre-IPO khi được Token hóa và liệu cơ chế thanh khoản qua Cex/Dex có hoạt động hiệu quả. Đây là thời điểm quan trọng để xây dựng cơ sở hạ tầng và thu hút tạo dựng cộng đồng.

Trong tương lai, nếu các cơ quan quản lí như SEC, ESMA hay MAS ban hành khung pháp lí rõ ràng cho chứng khoán Token hóa thì Pre-IPO Token có thể bước vào giai đoạn tăng trưởng mạnh. Khi đó, các công ty tư nhân có thể sử dụng Pre-IPO như một hình thức huy động vốn mới song song với IPO hoặc SPAC. Điều này cho phép họ huy động vốn toàn cầu với chi phí thấp hơn đồng thời mở ra cơ hội cho các nhà đầu tư Retail.

Ngoài ra, Token hóa cũng mở đường cho việc xây dựng ETF, Option hoặc Futures dựa trên cổ phiếu Pre-IPO. Đây là những sản phẩm tài chính chưa từng có trong mô hình truyền thống. Khi khung pháp lí rõ ràng, các ngân hàng đầu tư, quỹ đầu cơ hoặc các nền tảng Fintech cũng có thể tham gia trực tiếp, giúp tăng mạnh quy mô thanh khoản.

Tổng Kết

Pre-IPO Tokenization vẫn đang ở giai đoạn đầu, đối mặt với nhiều thách thức về pháp lý, minh bạch và thanh khoản. Tuy nhiên, tiềm năng mà nó mang lại là rất lớn từ việc hạ thấp rào cản đầu tư, mở rộng quyền tiếp cận cho Retail cho tới khả năng hình thành các sản phẩm tài chính mới như ETF, Option hay Futures dựa trên cổ phần tư nhân. Nếu được hỗ trợ bởi khung pháp lý rõ ràng, Pre-IPO Tokenization có thể trở thành kênh huy động vốn toàn cầu đồng thời tái định hình cách dòng tiền tham gia vào thị trường vốn trong tương lai gần.