Ethena đã ra mắt HyENA, một sản phẩm giao dịch với Collateral có khả năng sinh lợi suất làm trọng tâm trên Hyperliquid. Bằng cách tận dụng USDe và HIP-3, Protocol này biến lượng vốn được thế chấp/ký quỹ thành nguồn lợi nhuận cho người dùng. Trong bài viết này, Hak Research sẽ phân tích cách HyENA hoạt động, các sản phẩm mà dự án giới thiệu và những tác động chiến lược đối với cả Hyperliquid lẫn Ethena.

Trước khi bắt đầu, các bạn có thể tham khảo thêm một số bài viết dưới đây để hiểu rõ hơn về thị trường nhé:

Hyperliquid Và Bài Toán Stablecoin

Hyperliquid đã khẳng định vị thế là một trong những Perpetual DEX hiệu quả nhất trên thị trường. Với độ sâu Orderbook ngang tầm CEX, khối lượng giao dịch hàng ngày lên đến hàng tỷ USD và Open Interest vượt qua phần lớn đối thủ, Protocol này đã chứng minh rằng Infrastructure On-chain hoàn toàn có thể cạnh tranh với các sàn tập trung. Tuy nhiên, vẫn còn một điểm yếu tồn tại: Collateral USDC trên Hyperliquid hoàn toàn mang tính thụ động. Hàng tỷ USD không tạo ra bất kỳ Yield nào, dù lượng vốn này hoàn toàn có thể được tái đưa vào hệ sinh thái và hoàn trả giá trị cho người dùng.

Vấn đề này không chỉ riêng Hyperliquid. Tài chính On-chain hiện được xây dựng xoay quanh thế độc quyền USDC/USDT-hai Stablecoin nắm trọn toàn bộ Yield tạo ra từ phần Reserve của chúng mà không phân phối lại bất kỳ phần nào cho các Protocol hay người dùng phụ thuộc vào chúng. Trong trường hợp của Hyperliquid, điều này tương đương khoảng 200 triệu USD bị Circle thu giữ.

Hệ quả rất rõ ràng: một lượng giá trị khổng lồ bị rò rỉ khỏi hệ sinh thái On-chain. Trong nhiều năm, đây được xem là sự đánh đổi không thể tránh khỏi, do các giải pháp thay thế đều không đạt được sức hút đủ lớn. Tuy nhiên, mô hình Stablecoin sinh Yield ví dụ như USDe và sUSDe của Ethena đã thách thức cấu trúc này bằng cách giới thiệu các tài sản hoàn trả Yield cho người dùng thay vì cho tổ chức phát hành.

Trên Hyperliquid, các Stablecoin này trước đây chưa thể được khai thác đầy đủ. Chúng không thể đóng vai trò Quote Asset cho các Market mới, khi những cặp giao dịch thanh khoản nhất vẫn được định giá bằng USDC. Stablecoin nội bộ USDH cũng chưa từng đạt được mức độ chấp nhận đáng kể, như chúng tôi đã đề cập trong các phân tích trước. Mảnh ghép còn thiếu này nay đã xuất hiện với HIP-3 - một bản nâng cấp cho phép tạo Market Permissionless trên Hyperliquid. HyENA ra đời trong bối cảnh đó, như một Protocol được thiết kế để đưa Collateral có khả năng sinh lợi vào Hyperliquid và cải thiện trải nghiệm giao dịch một cách cơ học, từ hiệu quả Margin đến Funding, thông qua việc sử dụng USDe.

Tổng Quan Về HyENA

HyENA là gì?

HyENA là một giao diện giao dịch chuyên biệt cho các Perpetual Market, được xây dựng trên Hyperliquid và phát triển bởi Ethena. Điểm khác biệt cốt lõi của nền tảng này là sử dụng USDe làm tài sản tham chiếu, cho phép người dùng tận dụng Execution Layer của Hyperliquid trong khi vẫn kiếm được Yield trên Collateral của mình. Ở tầng hạ tầng, HyENA tận dụng mô hình Builder-Deployed Perpetuals được giới thiệu bởi HIP-3. Bản nâng cấp này, được triển khai vào tháng 10/2025, cho phép bất kỳ ai tạo Market mới trên Infrastructure của Hyperliquid, với điều kiện Stake 500.000 HYPE. HyENA sử dụng HIP-3 để triển khai các Market mới được định giá bằng USDe. Lệnh giao dịch được thực thi trên HyperCore thông qua Builder Codes, mang lại cho người dùng cùng Matching Engine và hiệu năng đã tạo nên danh tiếng của Hyperliquid, đồng thời bổ sung lợi ích từ Collateral sinh Yield.

Sáng kiến này phù hợp với tầm nhìn của Hyperliquid trong việc trở thành “AWS của Liquidity”, nơi các Builder triển khai sản phẩm trên Infrastructure dùng chung và thu giữ một phần dòng giá trị kinh tế. HyENA mở rộng bằng cách giới thiệu một sản phẩm xoay quanh Yield từ Collateral của người dùng. HyENA sử dụng Infrastructure của Based làm Backend Layer, do đó Protocol này kết hợp mô hình Permissionless của HIP-3, hiệu năng Execution của HyperCore và Stack kỹ thuật của Based.

HyENA định hình lại cách người dùng tương tác với Hyperliquid. Dù là Trader, người tìm kiếm Yield hay Airdrop Farmer, HyENA đều mở ra nhiều cơ hội mới:

  • Collateral sinh Yield trực tiếp khi giao dịch: Với USDe làm tài sản nền tảng, Collateral trên HyENA không còn bị “đóng băng” như USDC. Mỗi Position Perpetual đều tự động tạo Yield hằng ngày, giúp người dùng vừa giao dịch vừa tối ưu hiệu quả sử dụng vốn.

  • Bù đắp Funding và phí giao dịch: Yield từ USDe có thể được dùng để bù Funding dương, giảm chi phí giao dịch hoặc tăng cường Margin. Điều này giải quyết bài toán cố hữu của Trader Perpetual khi chi phí Funding tăng cao trong thị trường lệch pha.

  • Sản phẩm Yield cấu trúc thông qua HLPe Vault: Đối với người không giao dịch, HLPe cung cấp một lựa chọn tối ưu hóa lợi suất bằng cách kết hợp Yield gốc của USDe với phí Market-Making trên HyENA, mang lại lợi suất ước tính 15–20% APY.

  • Tài sản Vault liên kết DeFi trong hệ: Token eHLP nhận được từ HLPe có thể được sử dụng linh hoạt trong hệ DeFi HyperEVM như Lending, LP, Points Campaign…, mở rộng thêm các chiến lược tối ưu vốn.

  • Incentive và cơ hội Airdrop đa tầng: Người dùng HyENA được hưởng nhiều Incentive cùng lúc, bao gồm hoàn phí khi Migrate Position, tích lũy HyENA Points (quy đổi thành ENA Token), tạo Volume cho chiến dịch của Based và tiềm năng hưởng lợi từ các Season tiếp theo của Hyperliquid. Việc tham gia HLPe mang lại x70 Boost Ethena Points cho các đợt Airdrop ENA định kỳ và x5 Boost Upshift Points, đồng thời vẫn nhận lợi suất APY ở mức hai chữ số.

Các sản phẩm cốt lõi

Thị Trường Perpetual Định Giá Bằng USDe

Sản phẩm chính của HyENA là một giao diện giao dịch chuyên biệt cho các Perpetual Market sử dụng USDe làm Quote Asset. Về mặt chức năng, đây là phần mở rộng của Hyperliquid: cùng Execution, cùng tài sản, cùng UX, nhưng Market được định giá bằng USDe thay vì USDC hoặc USDH. Sự thay đổi tưởng chừng nhỏ này lại mang ý nghĩa rất lớn: trong khi USDC khiến vốn bị “đóng băng” trên Hyperliquid, thì USDe cho phép Collateral giao dịch tạo ra Yield.

Về mặt kỹ thuật, USDe không phải là Stablecoin sinh Yield theo mặc định, người dùng cần Stake sang sUSDe để nhận Yield. Tuy nhiên, trên HyperCore (cũng như trên Binance, Bybit hoặc Deribit), USDe tự động sinh Yield mà không cần Stake trước. Do đó, các Position của người dùng trên HyENA sẽ tự động nhận Yield hàng ngày tương ứng với lượng Collateral. Khoản Yield này có thể tăng cường Margin, bù đắp một phần phí giao dịch hoặc chi trả Funding.

HLPe: Liquidity Vault Sinh Yield Xây Dựng Trên USDe

Sản phẩm cốt lõi thứ hai của HyENA là HLPe - một Liquidity Vault lấy cảm hứng từ HLP của Hyperliquid. Để hiểu cấu trúc này, cần nhìn lại cách HLP hoạt động: một Community Vault vận hành các chiến lược Market-Making. Người dùng gửi USDC và Vault cung cấp Liquidity trên toàn nền tảng, chia sẻ PnL giữa các Depositor theo mô hình On-chain minh bạch.

HyENA điều chỉnh kiến trúc này nhưng triển khai trong một môi trường tách biệt. HLPe là Vault riêng, chỉ phục vụ các Market của HyENA và được cấp vốn bằng USDe. HLPe không sử dụng Liquidity từ HLP toàn cục, cho phép Ethena thiết kế các Incentive mang tính mục tiêu cao hơn. Người dùng gửi USDe vào HLPe và nhận eHLP — một tài sản Token hóa, có khả năng Composable và có thể lưu thông tự do trong hệ DeFi HyperEVM (Lending, LP, Points Campaign, v.v.).

HLPe phân phối nhiều nguồn Yield: phí Market-Making trên các Market HyENA, Yield USDe gốc thông qua HyperCore, Ethena Points và có thể thêm các Incentive khác. Các ước tính cho thấy lợi suất khoảng 20% APY, cao hơn nhiều Vault tương đương (Hyperliquid, Lighter,...).

Số liệu thống kê của HyENA

Tính đến ngày 29/12/2025, HyENA đã ghi nhận những chỉ số tăng trưởng ban đầu khá rõ nét. Nền tảng hiện có khoảng 5.05K Users, số lượng sử dụng hàng ngày đạt khoảng 6.5K giao dịch vào ngày 29/12, với 701 Unique Traders, phản ánh mức độ tham gia tương đối tập trung nhưng có xu hướng mở rộng. Đáng chú ý, HyENA đã phân phối khoảng 107.01K USD USDe Rewards, bước đầu thể hiện vai trò của Collateral sinh Yield trong việc hoàn trả giá trị trực tiếp cho người dùng.

Total Trading Volume đạt 290.76 triệu USD kể từ khi ra mắt đầu tháng 12, trong khi Cumulative Volume tăng đều và gần đạt mốc 291 triệu USD, cho thấy mức độ sử dụng khá ổn định. Open Interest dao động quanh mức 36.75-36.8 triệu USD, phản ánh lượng vị thế Perpetual đang mở ở quy mô trung bình nhưng tăng đều theo thời gian. Tổng giá trị Liquidation tích lũy chỉ đạt khoảng 4.82 triệu USD, cho thấy hoạt động giao dịch đòn bẩy có vẻ như chưa xuất hiện các đợt biến động hay thanh lý cực đoan. Tổng thể, các chỉ số này cho thấy HyENA đang bước vào giao đoạn tăng trưởng, với trọng tâm là Volume thực, Open Interest và Yield phân phối thông qua USDe.

HyENA: Sự Liên Kết Giữa Hyperliquid Và Ethena

Vì sao Hyperliquid hưởng lợi?

HyENA giải quyết một vấn đề đơn giản: hơn 4,5 tỷ USD USDC đang bị “đóng băng” làm Collateral trên Hyperliquid — một nguồn lực quan trọng nhưng không tạo ra lợi ích cho người dùng hay hệ sinh thái. Bằng cách đưa USDe trở thành tài sản tham chiếu cho các Market HIP-3, HyENA đảo ngược động lực này. Collateral trở nên sinh lợi, và Yield được phân phối lại cho người dùng thay vì bị giữ bởi tổ chức phát hành tập trung. Mục tiêu của HyENA là chuyển đổi một phần hoạt động định giá bằng USDC sang USDe. Nếu thành công, tác động đối với người dùng Hyperliquid sẽ rất lớn, đồng thời tạo ra hàng rào cấu trúc trước các Perp DEX On-chain khác.

Tác động kinh tế hàng năm trong trường hợp một phần Collateral USDC trên Hyperliquid được chuyển đổi sang USDe sẽ biến động theo các kịch bản Yield khác nhau. Nếu không có Yield, dù tỷ lệ chuyển đổi là 10%, 25%, 50% hay 100% thì giá trị tạo ra cho người dùng và hệ sinh thái vẫn bằng 0. Tuy nhiên, khi áp dụng các mô hình sinh lợi như T-Bill 4% hoặc sUSDe, lượng giá trị tái phân phối bắt đầu tăng mạnh. Chỉ với 10% USDC được chuyển sang USDe, hệ sinh thái đã có thể tạo thêm từ khoảng 18,4 triệu USD đến 46 triệu USD mỗi năm, tùy theo mức Yield. Nếu toàn bộ USDC Collateral được chuyển sang USDe và hưởng mức Yield cao nhất, tổng giá trị phân phối lại cho người dùng và hệ sinh thái có thể đạt tới khoảng 460 triệu USD mỗi năm. Điều này cho thấy chỉ cần một tỷ lệ chuyển đổi tương đối nhỏ từ USDC sang USDe cũng đã đủ tạo ra tác động kinh tế đáng kể cho Hyperliquid, thay đổi hoàn toàn cách dòng tiền được phân bổ trong hệ thống.

Vì sao Ethena hưởng lợi?

USDe là Stablecoin Delta-Neutral. Để duy trì tính trung lập, Ethena phải liên tục mở Position Short trên các Perpetual Market nhằm Hedge rủi ro BTC và ETH. HyENA trở thành Venue thực thi tự nhiên cho các Hedge này. Ethena dự kiến sẽ định tuyến một phần dòng Hedge USDe trực tiếp vào các Market của HyENA. Với hơn 5,5 tỷ USD Collateral có thể triển khai, các dòng vốn này ngay lập tức tạo ra độ sâu đáng kể cho HyENA và cải thiện chất lượng Execution cho toàn bộ Trader. Điều này tạo ra sự liên kết cấu trúc giữa tổ chức phát hành Stablecoin và Infrastructure Perpetual - một mô hình độc nhất trong ngành.

Trước đây, Ethena từng thử nghiệm mô hình tương tự trên Hyperliquid thông qua đề xuất phát hành USDH, được bảo chứng bởi USDtb. Dù không giống hoàn toàn USDe, logic nền tảng vẫn giống nhau: chuyển hướng Yield về cho người dùng và Hyperliquid thay vì chỉ cho tổ chức phát hành. Với HIP-3, Ethena cuối cùng cũng có thể triển khai cách tiếp cận này, đồng thời tận dụng Funding của Hyperliquid để tạo thêm Yield cho USDe.

Tổng Kết

Bằng cách định vị USDe làm Quote Asset trên Hyperliquid, HyENA thay đổi cấu trúc của Perpetual Market. Vốn trở nên sinh lợi và Liquidity Provider được hưởng lợi từ một Vault được thiết kế để thu giữ một phần dòng giá trị kinh tế trong khi vẫn giữ tính Composable trên toàn hệ sinh thái. Tuy vậy, việc HyENA dựa vào Vault Liquidity riêng là HLPe cũng đặt ra một thách thức cấu trúc: các Market của HLPe sẽ không được hưởng độ sâu Liquidity như từ HLP. Điều này tạo ra rủi ro tiềm ẩn, đặc biệt với việc thao túng các cặp giao dịch như JELLY hay POPCAT trước đây.