Stablecoin Là Gì? Tổng Quan Về Các Stablecoin Trên Thị Trường

Stablecoin là mảnh ghép không thể thiếu của thị trường Crypto nói chung và thị trường DeFi nói riêng. Trong không gian DeFi, stablecoin có mặt tại mọi nơi, mức độ phổ biến và mức độ chấp nhận sử dụng đối với stablecoin cũng là cao nhất trong tất cả các loại crypto, thậm chí là hơn cả ETH hay BTC.

Vậy stablecoin là gì? Đang có những loại stablecoin nào và tại sao nói stablecoin là mảnh ghép không thể thiếu của thị trường Crypto và DeFi? Bài viết này sẽ giúp mọi người có cái nhìn tổng quan nhất về thị trường stablecoin hiện nay.

Stablecoin Là Gì?

Stablecoin là những token mô phỏng giá trị của các đồng tiền pháp định, phổ biến nhất là các stablecoin gắn với đô la Mỹ - USD. Ngoài ra còn có nhiều stablecoin gắn với EUR hay YEN nhưng cả về số lượng, về vốn hóa hay công dụng trong DeFi thì vẫn chưa đáng kể.

Mục đích ra đời của stablecoin là trở thành một loại tài sản trú ẩn, giúp người dùng blockchain có thể dễ dàng chuyển đổi tài sản của mình từ trạng thái biến động - có rủi ro sang trạng thái ổn định - rủi ro thấp.

Stablecoin có nhiều loại, việc phân loại các stablecoin hiện nay là dựa trên cách mà chúng được phát hành và dựa trên loại tài sản được dùng để thế chấp. Cụ thể:

Form sơ đồ - Flywheel Hak Research - Vanh (1)

Centralized stablecoin: Được phát hành bởi các tổ chức tập trung, được đảm bảo bởi các tài sản thực,...v.v.
Decentralized stablecoin: Được phát hành bởi chính người dùng - thông qua giao thức CDP - bằng cách thế chấp một lượng Crypto khác.
Algorithmic stablecoin: Các stablecoin này mô phỏng giá trị của fiat thông qua thuật toán giữ peg thay vì dùng tài sản thế chấp để đảm bảo 100% giá trị của stablecoin.

Từng loại stablecoin đều có sự khác biệt, từng đồng stablecoin đều có vai trò khác nhau, thị trường stablecoin trong những chu kỳ vừa rồi đã chứng kiến nhiều sự thay đổi, nhiều biến cố làm xoay chuyển cục diện thị trường crypto.

Bài viết này sẽ giúp mọi người có cái nhìn tổng quan về thị trường stablecoin thông qua việc phân tích các đồng stablecoin phổ biến và tiềm năng.

Centralized Stablecoin Là Gì?

Centralized Stablecoin là những token được phát hành ra bởi các tổ chức tập trung bằng nhiều loại tài sản thế chấp khác nhau, nhưng hầu hết là các tài sản trong thế giới thực. Đó có thể là tiền mặt, trái phiếu chính phủ, tín phiếu, thương phiếu, kim loại quý hay kể cả những hợp đồng giao dịch tài chính.

Centralized Stablecoin là không thể thiếu đối với thị trường crypto, vì đây là loại tài sản đang được sử dụng chủ yếu để kết nối dòng tiền ở thế giới thực (trong hệ thống ngân hàng) với các sàn giao dịch tập trung. Cho dù bạn không phải người dùng DeFi thì ắt hẳn cũng đã từng mua bán và sử dụng những stablecoin như USDT, USDC hay BUSD trên các sàn CEX để giao dịch với các đồng coin khác.

Tether là công ty phát hành ra centralized stablecoin đầu tiên là USDT. Sau đó có sự xuất hiện của công ty Circle với USDC, hay Paxos với dịch vụ cung cấp stablecoin đã từng phát hành ra PAX và BUSD cho Binance, cùng với rất nhiều trường hợp khác.

USDT - Chân Trụ Lớn Nhất Thị Trường Stablecoin

USDT hay Tether Coin là stablecoin được phát hành bởi Tether Limited Inc. vào tháng 7 năm 2014. Với bề dày lịch sử lâu đời trong thị trường Crypto, USDT đã chiếm được niềm tin lớn trong cộng đồng người dùng.

Tether còn có nhiều sản phẩm khác như XAUT (Tether Gold), EURT (Euro Tether), MXNT (Mexican peso Tether), CNHT (CNH Tether). Tuy nhiên trong bài viết này, chúng ta sẽ tập trung vào USDT - sản phẩm trọng tâm của họ. Những thông tin khác liên quan tới Tether, bạn đọc có thể tìm hiểu thông qua bài viết này.

Stablecoin này đang được sử dụng trong hầu hết các cặp giao dịch tiền điện tử và luôn là lựa chọn ưu tiên nắm giữ hàng đầu của người dùng khi thị trường biến động. Cho tới thời điểm hiện tại, USDT là stablecoin có vốn hóa lớn nhất trên thị trường.

Một stablecoin tập trung được phát hành như thế nào?

Tether cung cấp cho khách hàng dịch vụ mint USDT, cách thức mà USDT được phát hành cũng tương đối giống với các stablecoin tập trung khác, có thể được mô tả như sau:

Bước 1: Người dùng gửi USD vào tài khoản ngân hàng của Tether Limited.
Bước 2: Tether Limited sẽ tạo và gửi vào tài khoản người dùng USDT có giá trị tương đương với số USD người dùng gửi.
Bước 3: Người dùng có thể gửi, trao đổi USDT của mình.
Bước 4: Khi không còn nhu cầu sử dụng USDT nữa, người dùng có thể chuyển đổi USDT sang USD thông qua nền tảng của Tether Limited.
Bước 5: Tether Limited sẽ đốt số USDT đó và gửi lại USD cho người dùng.

Vậy tại sao USDT có thể giữ được giá với USD? Hay nói cách khác, làm sao để người dùng biết được rằng với mỗi 1 USDT mà họ nắm giữ thì hoàn toàn có thể quy đổi thành 1 USD ngoài đời thực? Câu trả lời nằm ở cơ chế peg và khối lượng tài sản được đảm bảo cho USDT.

Tài sản đảm bảo cho USDT là gì?

Hiện nay, các tài sản được chấp nhận để đảm bảo giá trị cho USDT bao gồm:

> 85% là tiền mặt, các khoản tương đương tiền và tiền gửi ngân hàng
~ 6% là các khoản vay có thế chấp
~ 3.65% là các kim loại quý
~ 2.6% là các khoản đầu tư
~ 1.9% là Bitcoin
~ 0.1% là trái phiếu doanh nghiệp

Đặc biệt, danh mục “tiền mặt, các khoản tương đương tiền và tiền gửi ngân hàng” có cơ cấu như sau:

> 76% là Tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ
> 11% là ORPR - các hợp đồng cho vay ngắn hạn qua đêm
> 11% Money Market Funds
~ 0.88% là TRPR - các hợp đồng cho vay trung hạn trong vài tháng
CHỈ 0.4% LÀ TIỀN MẶT VÀ TIỀN GỬI TRONG NGÂN HÀNG
Các tín phiếu của những chính phủ khác Hoa Kỳ

Nhìn chung, hầu hết tài sản đảm bảo của USDT nằm dưới dạng “các khoản tương đương tiền” và các tài sản biến động khác. Thậm chí có chưa đến 0.4% tổng tài sản là USD.

Việc phân bổ nguồn dự trữ thành nhiều loại tài sản khác nhau, và chủ yếu là tài sản có sinh ra lợi nhuận là để tạo ra doanh thu cho Tether. Hiện nay trên thị trường crypto, nguồn dự trữ cho các stablecoin khác dù là Centralized hay Decentralized cũng sẽ đều không đứng yên ở dạng fiat, vì khoản tiền khổng lồ như vậy sẽ chịu tác động rất lớn từ lạm phát. Các công ty stablecoin tập trung thường phân bổ tài sản dự trữ sang các hình thức khác có ý nghĩa tương đương với các khoản cho vay như trái phiếu, tín phiếu …v.v.

Làm sao USDT có thể giữ tỷ lệ giá 1:1 với USD?

Trong nhiều điều kiện thị trường, USDT có thể bị giảm (hoặc vượt qua) khỏi mức giá $1, nói cách khác là bị depeg với USD, không còn được neo với tỷ lệ 1:1 nữa. Ví dụ USDT chỉ còn $0.99, câu hỏi đặt ra là động lực nào khiến cho USDT sẽ quay trở lại mức $1 này?

Câu trả lời nằm ở lý thuyết về soft-peg:

Form sơ đồ - Flywheel Hak Research - Vanh

Trên thị trường luôn tồn tại những nhà giao dịch Arbitrage. Cách họ kiếm lời là mua USDT ở bất cứ pool thanh khoản, sàn giao dịch, thị trường nào khi giá của nó nhỏ hơn 1 USD và sau đó quy đổi thành 1 USD thông qua Tether, hoặc bán thông qua các thị trường khác có tỷ giá cao hơn.
Nhu cầu mua đối với USDT sẽ thúc đẩy tỷ giá USDT/USD từ 0.99 quay trở lại mức 1. Vấn đề chỉ còn lại là: “Tại sao Tether dám đảm bảo 1 USDT sẽ được quy đổi 1:1 với 1 USD, cho dù khối lượng quy đối có là 1 USDT hay 10 tỷ USDT?”.
Miễn là khối tài sản đảm bảo cho USDT - mà Tether đang dự trữ - được định giá ít nhất là bằng (fully backed) hoặc nhiều hơn so với tổng cung của USDT, Tether sẽ chắc chắn đảm bảo được việc quy đổi USDT thành USD với tỷ lệ 1:1.

Hiện tại dự trữ của Tether đang dư hơn $3.2B so với tổng cung lưu thông thực tế của USDT, có thể coi là USDT đang được thế chấp vượt mức khoảng 3.5%.

Tuy nhiên các tổ chức tập trung như Tether không hoàn toàn minh bạch về việc dự trữ và sử dụng tiền gửi, tài sản của người dùng. Vì vậy, việc chứng minh khoản dự trữ cũng là một vấn đề lớn.

Ngoài ra, có một số yếu tố từ bên ngoài cũng tác động đến khoản tài sản đảm bảo cho stablecoin. Ví dụ như trong trường hợp một ngân hàng đối tác của Tether gặp vấn đề về thanh khoản, không rút được tiền hay có nguy cơ thất thoát, thì số tiền đó coi như tạm thời không còn được thế chấp cho USDT nữa và điều này gây nguy hiểm rất lớn cho mức peg của USDT.

Breakpoint của Tether

Vấn đề pháp lý luôn là rào cản lớn nhất của các công ty làm về crypto, nhất là trong giai đoạn thị trường crypto còn trẻ. Khi đội ngũ sáng lập Tether đi gọi vốn vào khoảng năm 2013 - 2014, Goldman Sachs và Sequoia Capital đã từ chối vì lo ngại về các điều kiện bất lợi về khung pháp lý.

Vào 2017, Tether hợp tác với sàn giao dịch tập trung Bitfinex, USDT lần đầu được sử dụng trên CEX giống như cách chúng ta vẫn sử dụng trên Binance như hiện nay. Tổng cung lưu thông của USDT sau đó đạt khoảng $50M.

Không lâu sau, Tether bắt tay cùng Noble Bank International LLC là một ngân hàng khởi nghiệp. Ngân hàng này chấp nhận tiền gửi của USDT, đây là bàn đạp tối quan trọng để Tether có thể tiến xa hơn. Cùng với mùa bull 2017, tổng cung USDT đã đạt con số $1B. Đây là breakpoint đầu tiên dẫn Tether từ con số 0 thành con số 1.

DeFi summer năm 2020 kích thích nhu cầu sử dụng stablecoin nhiều hơn và đưa tổng vốn hóa USDT lên hơn $20B. Đây có thể coi là breakpoint thứ 2 của Tether. Trong hành trình phát triển, Tether đã không ít lần phải đối mặt với các cơ quan pháp lý như CFTC, New York Office, Bộ trưởng Bộ tài chính Hoa Kỳ với nhiều vụ kiện tụng lớn nhỏ.

Tóm lại, có thể thấy rằng với một công ty phát hành stablecoin, để có thể tồn tại qua những năm tháng đầu tiên và phát triển, điểm mấu chốt là:

Họ có thể vượt qua được rào cản pháp lý hay không?
Họ có bắt tay được với các định chế tài chính truyền thống hay không?
Và liệu những sàn giao dịch lớn trong thị trường crypto có chấp nhận sử dụng stablecoin của họ hay không?

Đối với Tether, câu trả lời là CÓ!

Vị thế của USDT trên thị trường hiện nay

USDT đang đứng ở đâu trong thị trường crypto? Mọi người có thể hình dung thông qua những con số biết nói sau đây:

Định giá tài sản đảm bảo mà Tether dự trữ: $92,489,383,256
Vốn hóa của USDT: $89,281,726,674
Vốn hóa lớn thứ #3 trên toàn thị trường (sau BTC và ETH)
Volume giao dịch lớn nhất thị trường (trên cả BTC hay ETH)
Phát hành trên 61 Blockchain lớn nhỏ khác nhau
Chiếm 70% thị phần toàn thị trường về vốn hóa stablecoin
Trong 10 blockchain có vốn hóa stablecoin lớn nhất, chỉ riêng trên Fantom (vị trí thứ 10) có lượng USDC nhiều hơn USDT.

Để kể ra thì còn vô số “thành tích”, trên đây là một con số thú vị để mọi người hình dung được vị thế của USDT đang là ở đâu trong thị trường crypto. Và cũng để thấy vị trí số #2 của USDC còn cách xa USDT đến thế nào!

Đứng sau thành công của Tron Blockchain

Tron Blockchain được thành lập bởi Justin Sun, đang là blockchain được Tether lựa chọn chủ yếu để phát hành ra USDT. Có tới $47,821,586,487 USDT được phát hành trên Tron, nhiều hơn 50% tổng cung và nhiều hơn cả lượng USDT trên Ethereum với chỉ $41,013,387,300 USDT.

Vậy tại sao Tron lại được Tether lựa chọn? Đó là vì Tron là blockchain có cơ sở hạ tầng giúp giao dịch USDT nhanh nhất và rẻ nhất, vì vậy nó được sử dụng nhiều nhất trong giao dịch của người dùng trên CEX. Trong khi đó, khối lượng giao dịch stablecoin trên CEX là cực kỳ lớn ở thời điểm hiện tại.

Nếu bạn là người thường xuyên giao dịch trên các sàn CEX, có thể thấy rằng việc chuyển tiền từ CEX này qua CEX khác, hay chuyển tiền từ CEX qua non-custodial wallet với USDT TRC-20 chỉ mất một lượng phí nhỏ, cố định và thời gian giao dịch khá nhanh.

Với lợi thế này, Tron trở thành blockchain có TVL cao thứ hai trên thị trường chỉ sau Ethereum, với sự gia tăng gần như liên tục và gần như không bị ảnh hưởng bởi downtrend. Do tài sản chủ yếu trên Tron là USDT, DeFi trên Tron cũng chỉ phát triển về các mảng như Lending, RWA và CDP. Năm 2023 đánh dấu TVL của Tron vượt qua ngưỡng $8B và đạt ATH.

Từ case của Tron chúng ta có thể thấy sức ảnh hưởng của stablecoin là như thế nào đối với một blockchain. Cho dù Tron không có tính phi tập trung, không có hệ sinh thái đa dạng sản phẩm, nhưng Tron được Tether lựa chọn và vì vậy Tron trở thành một trong những L1 thành công nhất.

USDC - Stablecoin Được Ưa Chuộng Nhất DeFi

USDC hay còn gọi là USD Coin được ra mắt vào tháng 09 năm 2018. Đây là sản phẩm của Centre Consortium với sự kết hợp giữa Circle và sàn giao dịch tiền điện tử Coinbase. Tương tự như USDT, USDC cũng được bảo chứng bằng USD (Đô la Mỹ) theo tỷ lệ 1:1.

Nếu gọi USDT là anh cả, thì USDC chính là anh hai của thị trường stablecoin nếu dựa trên vốn hóa. Những đặc điểm về quy trình phát hành, cơ chế giữ peg thì các stablecoin tập trung đều tương tự như nhau. Vậy nên bài viết sẽ không giới thiệu một cách lặp lại các quy trình này.

Để biết thêm thông tin về tổ chức Circle, mọi người có thể tham khảo thêm tại bài viết này.

Tài sản đảm bảo

Hiện nay, các tài sản được chấp nhận để đảm bảo giá trị cho USDT bao gồm:

U.S. Treasury Securities: ~$9B
U.S. Treasury Repurchase Agreements: $13.9B
Tiền mặt được Circle trực tiếp nắm giữ: ~1B
Tiền mặt được gửi trong những tổ chức khác: $1.2B

Tổng cộng, Circle đang dự trữ khoảng $25B giá trị tài sản để bảo đảm cho USDC

Chặng đường trải thảm đỏ

Circle được rót vốn hơn $135M qua 4 vòng đầu tư trong suốt từ 2013 cho đến 2016, đặc biệt được đầu tư bởi Goldman Sachs với $50M vào năm 2015. Vào thời điểm Circle launch USDC năm 2018, thậm chí truyền thông không gọi tên “Circle” mà gọi là “công ty crypto được Goldman Sachs đầu tư $50M, ...”.

Khác với khởi đầu gian nan của USDT, USDC được hình thành trên sự hợp tác của Circle và Coinbase vào năm 2018. Vì vậy dĩ nhiên USDC được chấp nhận sử dụng trên Coinbase, sàn giao dịch crypto lớn nhất nước Mỹ. Trong năm 2018, USDC đã trở thành crypto có vốn hóa lớn thứ 5 trên thị trường, và là stablecoin có vốn hóa lớn thứ 2 chỉ sau USDT.

Vào 2020, ông lớn DeFi Maker DAO chấp nhận sử dụng USDC làm một trong những tài sản thế chấp cho stablecoin DAI. Đánh dấu quá trình tăng trưởng thần tốc của USDC cùng với DeFi summer 2020.
Năm 2021, Visa thử nghiệm giao dịch USDC ERC-20, lên kế hoạch làm thẻ Visa cho người dùng crypto, cho phép người dùng sử dụng USDC để thanh toán các giao dịch thông thường.
Năm 2022, Circle tiếp tục được đầu tư hơn $400M bởi BlackRock và Fidelity. Bên cạnh đó, Circle còn ký kết hợp đồng để BlackRock quản lý một phần tài sản đảm bảo cho USDC. Trong đó BlackRock hiện đang là tập đoàn quản lý tài sản và đầu tư tái chính lớn nhất thế giới với khoảng 10 ngàn tỷ USD.

Tóm lại, Circle được hỗ trợ và được hậu thuẫn rất nhiều bởi thế giới tài chính truyền thống kể từ những ngày đầu tiên khởi nghiệp cho đến hành trình phát triển sau này. Thậm chí trong không gian DeFi, USDC cũng rất được ưa chuộng sử dụng.

Cú vấp đau điếng với SVB đầu năm 2023

Tháng 3 năm 2023, trong điều kiện kinh tế vĩ mô đang chịu rất nhiều áp lực từ những động thái thắt chặt chính sách tiện tệ của cục dự trữ liên bang Mỹ (FED), Silicon Valley Bank (SVB) là một trong những nạn nhân đầu tiên.

Tóm tắt lại câu chuyện, SVB đã sử dụng tiền gửi của khách hàng (hàng trăm tỷ USD) để mua nhiều trái phiếu dài hạn. Sau đợt nâng lãi suất liên tục của FED, định giá lượng trái phiếu SVB nắm giữ đã giảm rất nhiều, từ đó khiến SVB phải bán cổ phần để raise vốn bù lỗ.

Cộng thêm điều kiện kinh tế khắc nghiệt, khách hàng chủ yếu của SVB lại là các startup vẫn đang cần rút tiền để chi tiêu, việc SVB phải bán cổ phần như một ngòi nổ khiến tất cả khách hàng đổ xô đi rút tiền. SVB lâm vào khủng hoảng Bankrun, một phần lớn tài sản của người dùng bị đóng băng và không thể rút ra được.

Circle là một trong số đó khi đã gửi khoảng $3.3B tài sản vào SVB. Như đã đề cập ở trên, điều này đồng nghĩa với việc $3.3B tài sản này TẠM THỜI không còn giá trị để đảm bảo cho USDC. Thị trường crypto bắt đầu lo sợ và nhanh chóng chuyển đổi USDC sang các tài sản khác, áp lực bán khiến USDC nhanh chóng depeg về mức 0.88$.

Hậu quả chưa dừng lại ở đó, trong thị trường DeFi việc USDC bị mất peg là một chuỗi những hệ lụy lớn khác gây tổn thương cho nhiều giao thức và người dùng:

Các stablecoin như DAI, FRAX đều được đảm bảo một phần bởi USDC, việc USDC bị depeg khiến các stablecoin này cũng bị depeg theo
LP (nhà cung cấp thanh khoản) của các pool có bắt cặp với USDC và các stablecoin liên quan tới USDC chịu Impermanent Loss đáng kể
Ngoài ra còn có rất nhiều Index khác có bao gồm USDC và các stablecoin có liên quan trong đó, ví dụ điển hình như GLP của GMX.

Một vài hiện tượng khác đồng thời xảy ra khi USDC depeg:

Lãi suất cho vay USDC trên các lending pool giảm mạnh (tài sản cho vay trở nên kém hấp dẫn nên lãi suất giảm).
Curve 3 pool mất cân bằng tỷ trọng giữa DAI - USDC và USDT: Curve 3 pool là pool tài sản của 3 stablecoin này, hỗ trợ việc giao dịch giữa 3 stablecoin này. Khi USDC và DAI cùng depeg, người dùng đã sử dụng Curve 3 pool để swap từ USDT sang USDC và DAI, khiến cho số lượng USDT trong 3 pool giảm đồng thời số lượng USDC và DAI tăng lên.
Sự suy yếu của USDC củng cố cho sức mạnh của USDT và những stablecoin không có liên quan tới USDC. Trong khi USDC depeg thì USDT đã tăng giá lên 1.01$.

Sự sụp đổ của SVB đã làm bay hơi $10B vốn hóa của USDC, đồng thời đánh dấu xu hướng giảm về vốn hóa của USDC trong năm 2023.

Vị thế của USDC trên thị trường hiện nay

Tuy rằng đã suy yếu đi nhiều kể từ sự kiện SVB, cho tới nay USDC vẫn là stablecoin có vốn hóa lớn nhất trên thị trường. Circle vốn có rất nhiều lợi thế để vươn vòi bạch tuộc tới nhiều thị trường kể cả trong blockchain và thế giới thực, cạnh tranh sòng phẳng với Tether:

Phát hành trên 64 blockchain khác nhau, nhiều hơn so với USDT
ATH vốn hóa khoảng $55B
Trên Ethereum, USDC là stablecoin được giao dịch nhiều nhất trên DEX. Thời điểm cao nhất chiếm khoảng 72% tổng khối lượng giao dịch stablecoin trên DEX
USDC là stablecoin được chấp nhận sử dụng nhiều nhất bởi các giao thức trong DeFI, từ các giao thức lớn như MakerDAO cho tới những giao thức mới ra mắt chỉ vài chục ngàn TVL, trên hầu như tất cả các mảng của DeFi đều chấp nhận sử dụng USDC
Tại thời điểm ATH về TVL của DeFi, vốn hóa USDC trên Ethereum là $47B trong khi USDT chỉ là $40B

Có thể nhận định rằng ở thời điểm hiện tại, mặc dù USDC không phải là stablecoin có vốn hóa lớn nhất, nhưng vị thế của USDC trong DeFi chắc chắn là số một. Tuy nhiên dòng tiền trong thị trường crypto hiện tại vẫn đang đứng trên CEX rất nhiều mà chưa tham gia vào DeFi, và đó lại là nơi mà USDT đang thống trị.

CCTP - Tham vọng thống nhất DeFi

Tháng 4 năm 2023, Circle cho ra mắt Cross-chain Transfer Protocol hay còn được gọi là CCTP, là một giao thức Cross-Chain cho phép gửi và nhận USDC native qua các blockchain khác nhau bằng cơ chế mint-burn.

Cơ sở hạ tầng này được phát triển để tích hợp với các ví hoặc dapp. Ở cấp độ giao thức, CCTP giải quyết về vấn đề trải nghiệm người dùng. Xét trên quy mô lớn hơn, CCTP sẽ giải quyết được vấn đề phân mảnh thanh khoản của USDC.

Cụ thể, USDC đang có một vài loại phổ biến nhất là :

$USDC: Là USDC được phát hành trực tiếp bởi Circle trên các blockchain. Nói cách khác là USDC native
$USDC.e: Là token nhận được bằng cách bridge USDC native từ Ethereum sang một blockchain khác (VD: Arbitrum, Avalanche,...)
$axlUSDC: là wrapped token của USDC, phát hành bởi Axelar.

Về giá trị và tính năng thì USDC.e gần như tương tự với USDC native, vì 1 USDC.e ở chain A được mint ra bằng cách lock 1 USDC native lại tại chain B (thế chấp 1:1). Tuy nhiên, do yếu tố về kỹ thuật, USDC.e không phải lúc nào cũng được chấp nhận sử dụng, hay thậm chí là được chấp nhận sử dụng thì nó cũng sẽ tách biệt với USDC (phân mảnh thanh khoản).

Một ví dụ đơn giản, nếu như người dùng nắm giữ USDC.e và gửi đến tài khoản của Circle để lấy ra USD (fiat) thì sẽ không được Circle chấp nhận. Bắt buộc người dùng phải đổi USDC.e thành USDC native rồi mới có thể rút ra thành fiat.

Phân mảnh thanh khoản ở đây có thể được hiểu thông qua một vài ví dụ sau:

Pool USDC/USDC.e của Curve trên Avalanche

Có những pool thanh khoản được tạo ra chỉ để swap USDC với USDC.e, điển hình như pool USDC/USDC.e của Curve trên Avalanche có $36M TVL. Đây là một điểm yếu của mô hình wrapped token khiến cho một lượng lớn TVL trong DeFi chỉ được dùng để swap các loại tài sản native và tài sản bridged (wrapped).

Có thể hình dung nếu như CCTP được ứng dụng rộng rãi, khi chuyển USDC từ chain này sang trên khác sẽ nhận được USDC native nên không cần dùng đến USDC.e nữa. Do đó không cần phải tổ chức các pool với lượng thanh khoản lớn đến hàng chục triệu USD chỉ để chuyển đổi giữa các loại USDC, $36M trong pool đó có thể đem đi để làm việc khác hữu ích hơn

GMX V2 với cái gai USDC.e

GMX V1 sử dụng cả USDC và USDC.e, điều này là khả thi vì USDC và USDC.e (cùng rất nhiều loại tài sản khác) đều nằm trong chung một pool, USDC và USDC.e có thể dễ dàng được thay thế cho nhau.

Tuy nhiên đến phiên bản GMX V2, các pool thanh khoản được phân lập ra, mỗi pool sẽ được tạo bởi USDC và một token khác. Khi này GMX chỉ có thể chọn USDC hoặc USDC.e, trong khi USDC và USDC.e không thể được sử dụng thay thế cho nhau, vì vậy GMX V2 phải lập ra một pool USDC/USDC.e để swap giữa hai token này.

Lại một lần nữa, cũng như ví dụ trên, nếu như CCTP được áp dụng, Circle thực hiện thành công "chính sách một USDC” nhu cầu swap USDC và USDC.e không còn nữa thì một lượng lớn thanh khoản sẽ được giải phóng trên GMX.

Trên đây chỉ là một vài ví dụ đơn giản để chúng ta hiểu được tầm quan trọng của CCTP là như thế nào. Với công cụ này, Circle có thể củng cố hơn nữa sức mạnh của đồng USDC trong không gian DeFi, thực hiện hóa tầm nhìn tập trung thanh khoản.

Ngoài ra, ở thời điểm hiện tại thì USDT hay các stablecoin khác đều chưa thể phát triển được một công cụ tương tự, vì vậy CCTP sẽ là một lợi thế cạnh tranh đặc biệt của USDC.

BUSD - Đứa Con Yểu Mệnh Của Binance

Binance USD hay BUSD là stablecoin được neo với tỷ giá 1:1 so với USD. BUSD được phát hành bởi Binance thông qua dịch vụ phát hành stablecoin của Paxos. Việc phát hành BUSD được Bộ Dịch vụ Tài chính Bang New York (NYDFS) phê duyệt và quản lý

Để dễ hiểu về mối quan hệ này, chúng ta có thể so sánh với trường hợp của Tether. Theo như những gì đã đề cập ở phần trên, Tether là đơn vị cung cấp dịch vụ mint USDT khi người dùng nạp tài sản vào Tether. Tether sẽ chịu trách nhiệm quản lý tài sản của người dùng.

Paxos là một công ty tương tự Tether và Binance là khách hàng của Paxos. Mối quan hệ của Paxos và Binance giống như mối quan hệ giữa Tether và khách hàng của họ. Binance sẽ gửi tài sản vào Paxos để Paxos quản lý và đồng thời mint ra BUSD cho Binance sử dụng.

Như vậy, mọi người tránh hiểu nhầm rằng Binance là đơn vị tương đương với Tether hay Circle. Cách phát hành BUSD như vậy cũng giúp Binance tránh phải dính dáng tới các nghĩa vụ quản lý tài sản, kiểm toán hay phải đối mặt với các cơ quan pháp lý về dự trữ của BUSD. Paxos mới là bên phải đứng ra chịu những trách nhiệm đó.

Ngoài BUSD, Paxos cũng có nhiều sản phẩm stablecoin khác, tiêu biểu là PAX, cũng là một stablecoin neo giá với USD. Cho tới thời điểm hiện tại thì BUSD sẽ bị ngừng phát hành, tuy nhiên chúng ta vẫn có thể nhìn lại lịch sử 4 năm phát triển của stablecoin này để hiểu hơn về thị trường stablecoin.

Quá trình hình thành và phát triển

BUSD được ra mắt vào năm 2019, bởi Binance thông qua Paxos như đã đề cập ở trên. Ngay tại thời điểm đó, BUSD được phát hành trên Ethereum (ERC-20) và Binance Smart Chain với chuẩn BEP-20.

Dưới đây là những cột mốc ghi dấu sự trưởng thành của BUSD:

Ngày 15 tháng 7 năm 2019: Phát hành lần đầu tiên
Ngày 10 tháng 3 năm 2020: Vốn hóa thị trường đạt $100M
Ngày 6 tháng 8 năm 2020: Được phê duyệt trong Greenlist của NYDFS. Đây là chính sách quản lý crypto của Sở Quản lý Tài chính tiểu bang New York. Những token được phê chuẩn trong Greenlist sẽ được niêm yết tại các sàn giao dịch trên địa bàn New York.
Ngày 1 tháng 1 năm 2021: Vốn hóa thị trường $1B
Ngày 28 tháng 6 năm 2021: Vốn hóa thị trường $10B
Ngày 13 tháng 11 năm 2022: Vốn hóa đạt ATH khoảng $23B

BUSD chỉ được ứng dụng chủ yếu trên Binance và BNB Chain. Tuy nhiên với vị thế của Binance, BUSD đã từng nhanh chóng trở thành stablecoin có vốn hóa lớn thứ 3 trên thị trường.

Bên kia sườn dốc vinh quang

Khi thị trường crypto vừa chớm hồi phục sau sự kiện sụp đổ của FTX, NYDFS đã ban hành lệnh yêu cầu Paxos ngừng phát hành BUSD vào tháng 2 năm 2023. Lý do chủ yếu đến từ những lo ngại về nghiệp vụ của Paxos trong việc dự trữ tài sản đảm bảo cho BUSD.

Nói cách khác thì đây là lệnh phong sát đối với BUSD, người dùng vẫn có thể quy đổi BUSD thành USD hoặc các stablecoin khác, hoặc thậm chí vẫn có thể sử dụng BUSD để giao dịch. Tuy nhiên với lệnh cấm này thì cung lưu thông của BUSD sẽ ngày càng giảm dần cho đến hết.

Sự biến mất của BUSD ảnh hưởng nhiều lên BNB Chain và cả Binance CEX. Hệ sinh thái DeFi của BNB Chain là lớn thứ hai trên thị trường chỉ sau Ethereum và BUSD cũng đóng một vai trò nhất định trong đó. Việc BUSD bị khai tử cũng ít nhiều gây tổn thất cho hệ sinh thái BNB Chain. Mặt khác, BUSD đóng góp tới 37% khối lượng giao dịch spot trên Binance. Vì vậy nên Binance ngay lập tức cần đưa ra một quân bài khác.

Ngay sau đó vào tháng 3, BUSD đã chuyển hướng hỗ trợ một stablecoin tập trung khác là TUSD thông qua nhiều chương trình ưu đãi phí giao dịch, thậm chí mở launchpad và cho phép tham gia bằng TUSD.

Tuy nhiên TUSD đã không còn được thúc đẩy nữa khi First Digital Labs cho ra mắt FDUSD. Binance chính thức quay sang làm marketing và hỗ trợ cho FDUSD.

Cho tới tháng 8 năm 2023, Binance đã chính thức đưa ra thông báo hủy niêm yết và ngừng hỗ trợ BUSD vào ngày 15 tháng 12 năm 2023, chấm dứt một hành trình của stablecoin đã từng lớn thứ 3 thị trường.

Các Centralized Stablecoin Khác

Thị trường crypto còn rất nhiều centralized stablecoin khác đáng để mọi người quan tâm, điển hình như:

TUSD: Tên là True USD, được phát hành bởi công ty Trust Token vào năm 2018. Đây là stablecoin có vốn hóa lớn thứ 4, vị trí thứ 3 là của một stablecoin phi tập trung là DAI. Tài sản đảm bảo cho TUSD cũng hoàn toàn là tài sản ngoài đời thực
FDUSD: là stablecoin được phát hành bởi công ty First Digital Labs tại Hong Kong. FUSD khi ra mắt đã được Binance hỗ trợ miễn phí đối với các cặp giao dịch USDT/FDUSD và TUSD/FDUSD trên Binance. Ngoài ra, người dùng cũng có thể tham gia launchpad/launchpool của Binance bằng cách nắm giữ FDUSD. Tất cả những hành động này cho thấy Binance có ý định biến FDUSD thành một BUSD thứ hai.
PYUSD: Đây là stablecoin neo với giá của USD, được Paypal phát triển thông qua dịch vụ của Paxos Trust vào năm 2023. Paypal là ông lớn tradfi trong ngành dịch vụ thanh toán và chuyển tiền. PYUSD sẽ được phát hành trên Ethereum theo chuẩn token ERC-20. Tệp người dùng của Paypal là một con số khổng lồ, PYUSD hoàn toàn có thể sớm trở thành một top tier stablecoin trong chu kỳ tiếp theo. Hiện tại vốn hóa của PYUSD đang đạt khoảng hơn $100M.
USDP: trước đây được gọi là PAX, chính là stablecoin được phát hành bởi Paxos. USDP được sử dụng ở nhiều giao thức trong DeFi.
GUSD: Gemini Dollar, là stablecoin của sàn giao dịch tập trung (CEX) Gemini.

Stablecoin tập trung vẫn luôn chịu những ý kiến phản đối do thiếu sự minh bạch trong khâu quản lý tài sản dự trữ để đảm bảo cho giá trị stablecoin. Tuy nhiên rõ ràng với tính chất của thị trường ở thời điểm hiện tại, stablecoin tập trung vẫn được sử dụng nhiều nhất dù trên các sàn giao dịch tập trung (CEX) hay kể cả các hoạt động trong DeFi.

Chắc chắn cho tới sau này nếu như các Decentralized stablecoin có bùng nổ đến như thế nào thì các Centralized stablecoin vẫn luôn đóng một vai trò quan trọng nhất định đối với người dùng.

Decentralized Stablecoin

Decentralized stablecoin hay stablecoin phi tập trung là những stablecoin được phát hành bởi người dùng thông quá các giao thức CDP, bằng cách thế chấp các đồng crypto khác để mint ra stablecoin.

Như vậy nghĩa là stablecoin phi tập trung không được kiểm soát bởi bất kỳ bên trung gian nào, mà thay vào đó được mint ra từ các smart contract, tài sản đảm bảo cũng được trữ trong smart contract.

Các decentalized stablecoin hiện nay đa số vẫn neo theo giá trị của đồng USD. Giá trị của các loại Stablecoin này có thể sẽ dao động lệch khỏi tỉ lệ 1:1 so với USD do tác động của thị trường, đặc biệt là các stablecoin có thanh khoản kém.

Decentralized stablecoin được sử dụng phổ biến trong DeFi, được ứng dụng vào nhiều hoạt động của các giao thức, trong khi đó chúng lại ít được sử dụng trên CEX hơn so với centralized stablecoin.

Hiện nay, đi cùng với sự phân hóa ngày càng mạnh của DeFi, này càng có nhiều decentralized stablecoin ra đời. Mục đích sử dụng của decentralized stablecoin cũng ngày càng gắn liền với mô hình hoạt động của các dự án. Chính vì vậy, khi tìm hiểu về Decentralized stablecoin, chúng ta sẽ cần phải đả động tới khá nhiều ngóc ngách sâu của DeFi.

Ngoài ra, một biến thể khác của stablecoin cũng có thể được coi là Decentralized stablecoin, đó là Stablecoin thuật toán - Algorithmic Stablecoin. Loại stablecoin này sẽ được đề cập tới ở phần sau của bài viết.

DAI - Maker DAO

MakerDAO được ra mắt năm 2014, MakerDAO là giao thức CDP đầu tiên với Stablecoin phi tập trung DAI đang có thị phần lớn nhất thị trường,h Crypto. Người dùng có thể thế chấp các tài sản như ETH, USDT, USDC, WBTC,... để mint ra DAI. Vậy nên MakerDAO được coi là một giao thức lending.

Mô hình này giống với một ngân hàng nhưng không có bên thứ 3 làm trung gian, người dùng sẽ tương tác trực tiếp với nền tảng. Điều này giúp người dùng không cần bán đi tài sản của mình nhưng vẫn có tiền để sử dụng trong DeFi.

Tài sản đảm bảo

Không giống với các centralized stablecoin được đề cập ở trên, DAI cần được thế chấp vượt mức (over collateralized) để có thể được mint ra. Hiện tại, vốn hóa của DAI là khoảng $5.3B, tuy nhiên phải có tới $13.9B tài sản thế chấp đằng sau để bảo đảm cho $5.3B DAI đó. Tỷ lệ thế chấp tổng thể là khoảng 236%. Nguyên nhân là do DAI được bảo đảm bởi nhiều tài sản có mức biến động cao, trong đó bao gồm ETH, wstETH và nhiều loại RWA khác.

Ban đầu DAI chỉ được thế chấp duy nhất bời ETH. Tuy nhiên chỉ phụ thuộc duy nhất vào ETH là không an toàn khi ETH có độ biến động cao đáng kể. Vì vậy cho tới năm 2020, USDC mới được chấp nhận sử dụng bởi MakerDAO. Kết quả là vào thời điểm đỉnh cao nhất, trong treasury tài sản thế chấp của DAI có tới 70% là stablecoin và chủ yếu là USDC.

Việc chấp nhận các RWA làm tài sản thế chấp cho DAI mới chỉ được bắt đầu kể từ thasgn 3 năm 2022. Sau khi đề xuất MIP13c3-SP12 và MIP-65 được triển khai, các tài sản trong thế giới thực (RWA) như trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, bất động sản hay các tài sản dưới dạng tín dụng có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp để vay và mint ra DAI.

Cho tới tháng 3 năm 2023, sự kiện USDC depeg vì liên đới tới sự sụp đổ của SVB kiến MakerDAO phải nhanh chóng quyết định dịch chuyển tỷ trọng tài sản đảm bảo cho DAI từ các stablecoin sang RWA.

Ở thời điểm viết bài, tỷ trọng tài sản thế chấp cho DAI đang là:

RWA: 51.4%
ETH: 16.5%
wstETH: 18.7%
Khác: 13.4%

Các RWA mà Maker DAO hiện đang chấp nhận sử dụng đến từ các đối tác cả trong TradFi và DeFi. Bao gồm: 6s Capital, Centrifuge, Monetalis Clydesdale, SG Forge, H. V. Bank, Coinbase Custody và BlockTower Andromeda.

Đặc biệt, Centrifuge là một giao thức RWA có vai trò giống như trung gian kết nối các công ty ở ngoài thế giới thực thế chấp tài sản để vay DAI. Một số trường hợp có thể kể đến như:

New Silver, một công ty bất động sản, thế chấp các bất động sản dân cư có trụ sở tại Hoa Kỳ vào Centrifuge để mint ra các token đại diện, sau đó dùng các token này thế chấp để vay DAI.
BlockTower Credit, một chi nhánh chuyên về tín dụng của BlockTower Andromeda, thế chấp các nghĩa vụ nợ của khách hàng vào Centrifuge, sau đó mint ra các token đại diện và dùng để thế chấp để vay ra DAI.

Việc nắm giữ tài sản trong thế giới thực (RWA) của MakerDAO tạo ra phần lớn doanh thu giao thức, kế tiếp đó là ETH, stablecoin và wBTC. Tuy nhiên, việc chấp nhận sử dụng RWA làm tài sản thế chấp cho DAI khiến Maker DAO mất đi tính phi tập trung khi phải phụ thuộc vào những bên trung gian như Centrifuge, Coinbase Custody. Ngoài ra còn nhiều rủi ro khác:

Rủi ro pháp lý: Khách hàng của Centrifuge đến từ nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ khác nhau, khung pháp lý đối với blockchain và crypto mỗi nơi một khác. Vì vậy không loại trừ khả năng xuất hiện xung đột giữa các cơ quan pháp luật và các khách hàng tradfi của Centrifuge và MakerDAO trong việc sử dụng, vay vốn crypto.
Rủi ro tài sản thế chấp: Những tài sản thế chấp được chấp nhận sử dụng đều có một mức độ rủi ro nhất định. Ví dụ, tùy thuộc vào điều kiện kinh tế vĩ mô, số trái phiếu ngắn hạn mà MakerDAO nắm giữ có thể mất giá và gây giảm tỷ lệ thế chấp đối với DAI.
Rủi ro đối tác: Một vài trường hợp như ConsolFreight và Fortunafi với tài sản thế chấp là các nghĩa vụ nợ. Tuy nhiên khách hàng của các công ty nêu trên đã vỡ nợ (không có khả năng trả nợ), dẫn đến việc khoản vay DAI không còn được thế chấp đủ, Maker DAO đã phải đối mặt với rủi ro nợ xấu từ các đối tác này.

Vị thế của DAI trên thị trường hiện nay

Hiện nay, DAI đang là stablecoin lớn thứ ba trên thị trường về mặt vốn hóa. Hơn 80% cung lưu hành của DAI được phát hành trên Ethereum. Do tính chất phi tập trung, DAI được ưa chuộng sử dụng trong DeFi bởi rất nhiều giao thức lớn nhỏ.

Mức độ phổ biến của DAI chỉ kém USDT và USDC khi được phát hành trên 38 blockchain khác nhau. Thâm chí, nếu xét về hiệu quả sử dụng vốn, DAI còn là stablecoin có hiệu quả sử dụng vốn cao nhất trên Ethereum

Bằng chứng là khối lượng giao dịch của DAI trên Ethereum (tính tại thời điểm tháng 11 năm 2023) là lớn nhất, trên cả USDC hay USDT. Trong khi đó cung lưu hành của USDC lớn hơn DAI những 4 lần, cung lưu hành của USDT lơn hơn DAI khoảng 20 lần.

DAI Saving Rate (DSR)

DSR có thể hiểu là một chức năng cho phép người dùng stake DAI để nhận lợi nhuận tối đa 8% một năm. Với DSR, Spark là một subDAO của MakerDAO đã cho ra mắt chức năng cho phép người dùng stake DAI để nhận lại sDAI.

DAI của người dùng được Spark stake vào DSR, do đó sinh ra lợi nhuận, và một phần lợi nhuận được chia lại cho người dùng của Spark, vậy nên sDAI là tài sản sinh ra lợi nhuận (yield - bearing token).

Do tính chất sinh ra lợi nhuận, sDAI hiện nay cũng đã được ứng dụng vào nhiều hoạt động DeFi khác nhau, được chấp nhận sử dụng giống như DAI.

Các Decentralized Stablecoin Khác

LUSD - Liquity

Liquity Protocol là một giao thức CDP, cho phép người dùng thế chấp ETH để vay LUSD. LUSD là Stablecoin được chốt bằng USD, tỉ lệ đảm bảo của LUSD thấp nhất là 110%. Được xây dựng và phát triển trên Ethereum, Arbitrum và Optimism.

Liquity cho phép người dùng thế chấp ETH để vay ra LUSD với tỷ lệ tối đa là 110%. Liquity chỉ chấp nhận tài sản duy nhất là ETH bởi vì đối với dự án wBTC, USDC, USDT và nhiều altcoin khác không thực sự phi tập trung. Vì vậy nên Liquity luôn tự hào vì họ có LUSD là Stablecoin phi tập trung nhất thị trường hơn cả DAI bởi vì đứng sau DAI vẫn là USDC, USDT hay RWA.

Mới đây, khi Liquity ra mắt phiên bản V2, LUSD đã chấp nhận thêm các tài sản thế chấp là các liquid staking token của ETH. Với phiên bản nâng cấp Liquity V2, Liquity đang muốn mở rộng thị trường của mình để LUSD phổ biến hơn nữa trong thị trường Crypto.

MIM - Redacted Cartel

Abracadabra cũng là một CDP cho phép mint ra $MIM, một stablecoin neo giá với USD. Tầm nhìn của Abracadabra cũng rất khác biệt khi chấp nhận sử dụng rất nhiều token khác nhau để thế chấp cho MIM, từ những coin top cap cho đến những token low cap.

Trong quá khứ, MIM từng được thế chấp bởi UST (đỉnh cao lên đến 40%) và FTT (token của FTX). Đây đều là hai con thiên nga đen khiến cho mô hình CDP này thiệt hại nặng nề. Tuy nhiên sau những thất bại lớn như vậy, cho đến nay MIM vẫn chấp nhận hàng loạt những token low cap, wrapped token hay những yield-derivatives token.

Trên từng blockchain khác nhau, MIM lại được thế chấp bởi những token khác và chủ yếu là các token có sinh yield. Ví dụ:

Ethereum: 3Crv (LP token của 3pool trên Curve); yvDAI (DAI derivative của Yearn Finance), Tricrypto2 (LP token của pool Tricrypto trên Curve)
Arbitrum: GM (LP token của GMX V2); GLP (LP token của GMX V1), wETH,...
Optimism: LP token của OP/USDC trên Velodrome
…..

Các Decentralized Stablecoin Thế Hệ Mới

crvUSD - Curve Finance

crvUSD là Stablecoin được phát hành bởi giao thức Curve Finance. crvUSD là quân bài để Curve đánh chiếm vào mảng Stablecoin và CDP sau khi thống trị mảng Stableswap trong thời gian dài.

crvUSD hỗ trợ các tài sản thế chấp có độ an toàn cao và rủi ro thấp như ETH, BTC đặc biệt là crvUSD cho phép thế chấp các tài sản là LST như wstETH, sfrxETH,... Curve có kế hoạch sẽ tích hợp nhiều tài sản LST thêm nữa để thu hút những người tham gia cuộc chơi LSDfi.

Điểm đặc biệt của crvUSD nằm ở cơ chế thanh lý CDP có tên là LLAMMA. Đây là cơ chế thanh lý mềm, về cơ bản thì tài sản thế chấp sẽ bị thanh lý từng phần trong quá trình tỷ lệ thế chấp (Collateral Rate) giảm, mặt khác sẽ mua lại từng phần tài sản thế chấp nếu Collateral Rate tăng.

Trong quá trình đó, có một AMM chuyên dụng và được tự động hoạt động để swap tài sản thế chấp thành stablecoin crvUSD. Vì vậy nên cơ chế thanh lý này được gọi là LLAMMA (Lending-Liquidating AMM Algorithmic). Cơ chế này sẽ tránh việc tích tụ một áp lực thanh lý lớn tại ngưỡng threshold của vị thế CDP, từ đó tránh trường hợp diễn ra nợ xấu đối với giao thức nếu như giá tài sản giảm một cách đột ngột quá mức

Ngoài ra Curve còn giữ peg cho crvUSD bằng cơ chế mint/burn uncollaterized (Hard peg) crvUSD cùng với sự điều tiết từ lãi suất linh động của borrowing interest.

Hard peg và Soft peg là hai cách cơ bản nhất để giữ peg cho các stablecoin hay các token ngang giá. Đối với soft peg - như có đề cập trên - đây là tính chất tự nhiên của thị trường, phụ thuộc vào các giao dịch Arbitrage. Đối với cơ chế hard peg, bất cứ khi nào crvUSD có giá lớn hơn $1 thì crvUSD sẽ được mint ra thêm mà không có tài sản thế chấp, từ đó khiến nguồn cung crvUSD tăng và revaluation lại giá trị của crvUSD.

Do crvUSD là một trong số ít các stablecoin uy tín, được phát triển bởi một giao thức trụ cột trong DeFi là Curve Finance, nên việc crvUSD chấp nhận sử dụng các Liquid Staking Token của ETH làm một lối thoát thanh khoản rất lớn cho các LST này. Nói cách khác, nếu được chọn làm tài sản thế chấp cho crvUSD thì tính utility của các LST sẽ được củng cố rất mạnh.

GHO - Aave

GHO là Stablecoin phi tập trung được mint theo cơ chế CDP của giao thức Aave. GHO được neo với giá USD. Ban đầu Aave nhận sử dụng các token Bluechip như DAI, USDC, AAVE, LINK và ETH để làm tài sản thế chấp cho GHO.

GHO được ra đời cùng với khoảng thời gian crvUSD ra mắt. Sau khi chứng kiến một mùa hè bùng nổ của LSDfi và crvUSD cũng đã tận dụng thị trường này thì Aave đã cho phép sử dụng thêm một vài LST như wstETH, rETH để làm tài sản thế chấp cho GHO.

Với sản phẩm này, Aave còn cung cấp thêm dịch vụ flashmint, tức là cho phép người dùng mint GHO và burn trong 1 blocktime của blockchain. Khái niệm này khá giống với flash loan.

Aave DAO sẽ quản trị những thông số liên quan đến lãi suất, trọng số tài sản và tài sản thế chấp đối với GHO. Ngoài ra, lãi suất thu được từ mint hoặc cho vay GHO hay Flashmint sẽ chuyển toàn bộ đến DAO và cũng chính là doanh thu của Aave.

USDV - chống lưng bởi LayerZero

USDV được viết đầy đủ là Verified USD là một Stablecoin được gắn peg 1 - 1 với USD, được thế chấp bởi nhiều loại tài sản như tiền mặt, Overnight Repo - khoản vay ngắn chỉ diễn ra trong vòng 1 ngày và trái phiếu ngắn hạn.

Có thể nói rằng USDV là một dạng Stablecoin với các tài sản đến từ thế giới thực, trong tương lai USDV sẽ tiếp tục mở rộng tài sản bảo đảm của mình cho các tài sản khác.

Không những vậy, USDV còn là một Native Stablecoin Omnichain được xây dựng dựa trên tiêu chuẩn Omnichain Fungible Token (OFT) và được hỗ trợ bởi công nghệ Color Trace mới ra mắt gần đây của LayerZero, điều này cho phép người tham gia cộng đồng nhận phần thưởng một cách xứng đáng, minh bạch dựa trên những đóng góp của chính họ.

Bên cạnh đó, trong giai đoạn đầu phát triển USDV được thiết kế với 100% tài sản dự trữ là STBT (Mã thông báo tín phiếu kho bạc ngắn hạn). STBT được phát hành bởi Matrixdock - một nền tảng tài sản kỹ thuật số cung cấp quyền truy cập vào Tài sản thế giới thực (RWA) thông qua mã thông báo.

Tổng cung của USDV sẽ luôn được điều chỉnh để duy trì bằng so với Giá trị tài sản ròng (NAV) của danh mục đầu tư cơ bản hàng ngày. Có nghĩa là nếu tổng tài sản trong thế giới thực của USDV là $1.000.000 thì cũng sẽ có 1.000.000 USDV trên Blockchain. Trong cả bối cảnh các tài sản trong thế giới thực gia tăng liên tục vì các tài sản đó đều mang lãi suất thì tổng cung của USDV cũng được điều chỉnh linh hoạt.

Các stablecoin trong hệ LSDfi

Thị trường LSD phát triển là điều kiện thích hợp để nhiều dự án tận dụng và phát triển các mô hình CDP chuyên chấp nhận thế chấp các Liquid Staking Token của ETH.

Về cơ bản, các Liquid Staking Token có hai vấn đề cần giải quyết:

Thanh khoản đầu ra (Liquidity)
Tiện ích token (Utility)

Các tính chất của ngành LSD sẽ được đề cập và làm rõ nhiều hơn trong các bài viết: Liquid Staking Derivatives (LSD) Là Gì? Top 5 Dự Án LSD Tiềm Năng Tăng Trưởng Lớn và LSDfi Là Gì? Những Mảnh Ghép Đầu Tiên & Tiềm Năng Trong Mảng LSDfi.

Hiện nay trên thị trường có một số mô hình CDP chuyên dụng cho LST, đi kém với những stablecoin mới:

Lybra: là một giao thức CDP cung cấp cho người dùng Stablecoin eUSD (có sinh lãi suất). Người dùng có thể gửi ETH hoặc stETH vào để vay eUSD với tỉ lệ thế chấp 170%. Lybra sẽ tự động đổi ETH của người gửi thành stETH để kiếm phần thưởng Staking. Và phần thưởng Staking Reward sẽ được chuyển đổi thành eUSD để phân phối cho nhưng người nắm giữ eUSD. Với mô hình này, những người nắm giữ eUSD sẽ nhận lãi xuất khoảng 7% đến 8%.
Prisma: Prisma là giao thức CDP cho phép thế chấp bởi các tài sản LST của ETH. Prisma là một bản Fork của Liquity và sử dụng Stablecoin mkUSD làm tài sản để người dùng vay. Dự án được sự ủng hộ của các người nổi tiếng và dự án lớn như Frax, Tetranode, 0xmaki, Founder Curve, Convex,... Sản phẩm của Prisma cũng không có nhiều điểm đặc biệt nhưng chỉ sau khoảng 20 ngày ra mắt thì dự án đã thu hút được hơn 55 triệu đô la TVL. TVL của dự án còn vượt cả Raft và Gravita, trong khi 2 dự án này đã ra mắt từ rất lâu.
Gravita: Gravita Protocol là một nền tảng Lending & Borrowing với tài sản thế chấp hướng đến là các LST (Liquid Staking Tokens như stETH, rETH, bETH, sfxrETH, ETHX,...) và các Stablecoin để Mint ra stablecoin GRAI. Người dùng có thể kiếm lợi nhuận bằng GRAI thông qua việc cung cấp thanh khoản cho các Stable Pool và sử dụng trên các giao thức DeFi khác.

Dinero (chưa ra mắt): Dinero là một CDP cho phép mint ra stablecoin DINERO. Đây là một sản phẩm thuộc hệ sinh thái của Redacted Cartel. Sản phẩm này cũng sẽ hướng tới tầm nhìn về LSD. Bên cạnh đó thì hệ sinh thái của Redacted Cartel cũng có hai LST là pxETH và apxETH. Cộng với lợi thế có sẵn trong Convex War nên các sản phẩm trong hệ sinh thái của Redacted sẽ cộng hưởng với nhau.

Nhìn chung, các giao thức CDP trong thị trường LSDfi đang cố gắng “giải quyết bài toán Utility cho các LST” bằng cách chuyển hóa nó thành bài toán “giải quyết utility và thanh khoản cho Stablecoin”. Liệu rằng cách này có hiệu quả hay không? Thời gian sẽ trả lời!

stUSDT - JustLend

stUSDT là Stablecoin được phát triển trên nền tảng của Justlend, là một loại Stablecoin có khả năng kiếm được lãi hơn 4% mỗi năm nhờ vào việc đầu tư tài sản thực (RWA). Người dùng gửi USDT vào nền tảng và tiền gửi này sẽ được chuyển thành RWA, lợi nhuận từ RWA sẽ được phân phối lại cho người nắm giữ stUSDT.

Algorithmic Stablecoin

Algorithmic Stablecoin, hay gọi là stablecoin thuật toán, là một dạng stablecoin dựa vào thuật toán điều chỉnh nguồn cung để giữ tỷ giá với fiat. Trên thị trường từng xuất hiện những thuật toán dựa vào 1 token, 2 token và 3 token để giữ tỷ giá cho stablecoin.

Thực tế cho thấy, mô hình Algorithmic Stablecoin là một “đòn bẩy” hiệu quả cho sự tăng trưởng của DeFi trong uptrend. Tuy nhiên các mô hình stablecoin thuật toán không thế chấp hoặc thế chấp hoàn toàn bằng tài sản biến động sẽ chịu rất nhiều rủi ro trong downtrend.

Mô hình stablecoin thuật toán 1 token

Ampleforth là một dự án nổi bật trong mô hình stablecoin thuật toán với cơ chế tỷ giá chỉ cần sử dụng đên 1 token duy nhất là AMPL, stablecoin đang được đề cập. Hệ thống duy trì tỷ giá của AMPL dựa vào oracle Chainlink.

Cụ thể, AMPL ban đầu sẽ được neo với USD ở tỷ giá 1 AMPL = 1.009 USD, dựa vào nguồn cấp giá của Chainlink. Vào 2:00 UTC mỗi ngày, nguồn cung AMPL sẽ được “rebase” (thiết lập lại) sao cho tỷ giá AMPL luôn bằng 1.009 lần USD.

Ví dụ, trước 2:00 UTC, AMPL có giá 1.01 USD thì sau 2:00 UTC, nguồn cung AMPL sẽ tăng thêm một chút. Nếu người dùng nắm giữ 109 AMPL trong ví thì sau khi rebase, số lượng AMPL trong ví sẽ tự động cập nhật thành 110 token.

Bằng cách này, tổng giá trị của AMPL sẽ vẫn luôn giữ nguyên và chỉ có tổng cung là thay đổi. Ngoài ra, nếu như người dùng nắm giữ 1% tổng cung của AMPL thì sẽ vẫn luôn nắm giữ 1% tổng cung đó.

Việc tái thiết lập tổng cung của AMPL sẽ định giá lại giá trị của nó, tạo áp lực giảm giá đối với AMPL khi giá của nó lớn hơn $1 và tạo động lực tăng giá khi giá của nó nhỏ hơn $1.

Tuy nhiên, rõ ràng mô hình có quá nhiều vấn đề, ví dụ như việc tần suất rebase chỉ có 1 lần một ngày, trong khi giá của token thay đổi theo từng giây, vì vậy không thể đảm bảo AMPL luôn đi theo sát giá trị của USD.

Thực tế cho thấy, hầu hết thời gian AMPL đều không giữ được tỷ giá mục tiêu là $1.009

Do tính bất ổn định, AMPL đã không còn được sử dụng rộng rãi, tổng vốn hóa của AMPL đang giảm từng ngày chỉ còn vài chục triệu USD từ ATH $750M trong bull run 2021.

Mô hình stablecoin thuật toán 2 token

UST - Kẻ Tội Đồ Vĩ Đại Của Đế Chế Terra

Dự án stablecoin thuật toán 2 token nổi bật nhất là UST, viết tắt của TerraUSD. UST là stablecoin được phát hành bởi Luna Foundation Guard. Hành trình phát triển và sụp đổ của UST gắn liền bởi Blockchain Terra ($LUNA) thành lập bởi Terraform Labs với CEO là Do Kwon. LFG tách biệt hoàn toàn với Terraform Labs về mặt chức năng.

Cơ chế hoạt động của UST là như sau:

Để mint ra 1 UST, người dùng cần đốt đi một lượng $LUNA có giá trị đúng bằng $1
Khi convert từ 1 UST thành $LUNA, người dùng nhận lại $LUNA với giá trị đúng bằng $1

Nói cách khác, “UST luôn có giá trị $1 trong giao dịch quy đổi với LUNA”.

Trong giao dịch quy dổi với LUNA, UST luôn có giá trị $1, kể cả trong trường hợp UST bị depeg trên các thị trường khác. Quy luật này kích thích người dùng tham gia kinh doanh chênh lệch giá đối với UST. Ví dụ:

UST bị depeg về $0.98 và giả sử LUNA đang có giá $100, nếu cầm 1 UST convert sang LUNA thì người dùng sẽ nhận lại 0.01 LUNA, tương đương $1. Mức chênh lệch này kích thích mọi người mua UST để quy đổi thành LUNA kiếm chênh lệch giá, nhu cầu mua đối với UST sẽ khiến giá quay trở lại mốc $1.
UST có giá trị $1.01 và giả sử LUNA vẫn đang có giá $100, nếu cầm 0.01 LUNA (có giá trị $1) convert sang UST thì người dùng sẽ nhận lại 1 UST (có giá trị $1.01), sau đó có thể bán lãi $0.01 trên một UST được convert. Mức chênh lệch này kích thích nhu cầu mua LUNA để quy đổi thành UST, đây là động lực tăng giá của LUNA và giúp UST quay lại mức $1.

Theo cơ chế này, khi nguồn cung UST tăng lên thì nguồn cung LUNA giảm xuống, và ngược lại. Thời điểm đầu, hệ sinh thái Terra còn non trẻ và sản phẩm chính vẫn chỉ có mỗi UST nên utility của stablecoin này còn rất hạn chế. Do Kwon đã thúc đẩy hệ sinh thái bằng các dự án DeFi lending & borrowing, staking xoay quanh UST với lãi suất khủng.

Đỉnh cao là mô hình của Anchor Protocol, cho phép gửi UST để nhận APR khủng lên tới 19-20%/năm. Điều này là điều gần như không tưởng với mức lãi suất cho vay hay staking các stablecoin chỉ rơi vào khoảng 5%/năm.

Nền tảng Anchor duy trì mức APR staking này từ tháng 3/2020 cho tới thời điểm bùng nổ là cuối năm 2021 mà APR không hề suy giảm vẫn giữ được mức 19-20%/năm. Điều này là do số lượng người staking UST rất ít. Cho tới năm 2021 khi dòng tiền rót vào thị trường nhiều thì với mức APR lớn khủng khiếp như vậy mới khiến UST thực sự bùng nổ.

Câu hỏi đặt ra là lợi nhuận sinh ra từ đâu? Anchor lấy lãi từ việc cho phép thế chấp các tài sản LUNA, AVAX, ETH để vay ra UST với tỷ lệ thế chấp (CR) 200% và mức lãi suất 12%/năm. Nói cách khác, đây là mô hình cho vay của ngân hàng thương mại, giống với mô hình của các giao thức lending pool P2Pool.

Tuy nhiên điểm yếu bắt đầu lộ rõ khi càng ngày càng có nhiều người gửi UST vào lấy lãi chứ không có nhiều người có nhu cầu vay ra. Khi cầu nhiều hơn cung mà Anchor cứ tiếp tục duy trì mức APR UST là 19-20%/năm thì lâu dài sẽ lỗ nặng.

Để giữ chân người dùng, Luna Foundation Guard (LFG) đã liên tục bơm tiền vào Anchor để thành lập quỹ trả lợi nhuận cho người dùng gửi UST. Cụ thể LFG đã bơm vào quỹ này $450M để trả lãi cho người dùng. Điều này làm niềm tin của nhà đầu tư nắm giữ UST lên rất cao, nhu cầu cao khiến giá UST dù là stable coin nhưng cao hơn cả USDT, BUSD, USDC. Bên cạnh đó tổng vốn hoá của UST đã nhanh chóng tăng phi mã lên $50B vượt mặt DAI và BUSD thành top 3 Stable coin lớn mạnh nhất thị trường Crypto.

Native token của Terra là LUNA cũng đã tăng phi mã, thiết lập ATH $119.18. TVL trên Terra đạt gần $20B. Đây là lúc mà đế chế Terra đứng trên bờ vực của sự sụp đổ kinh hoàng.

05/05/2022: Luna Foundation Guard (LFG) mua thêm BTC với giá trị $1.5B từ Three Arrows Capital và Genesis để nâng giá trị quỹ bảo chứng UST lên gần $3.5B, trong đó gần $3B giá trị dưới dạng Bitcoin. Tỉ giá UST khi đó vẫn ổn định.
08/05/2022: Do Kwon rút $150M thanh khoản từ pool 3Pool-UST (Curve). Chính lúc này pool UST trên Curve bị xả mạnh, 85 triệu token UST được xả vào 3Pool-UST. Vì thanh khoản vừa bị rút, UST nhanh chóng depeg ở pool này. UST mất peg về $0.985. Các quỹ bắt đầu hậu thuẫn cho Terra mua lại UST. Do Kwon tiếp tục trấn an cộng đồng rằng mọi thứ vẫn ổn.
09/05/2022: Do UST trong pool 3pool-UST đang nhiều hơn và áp lực lên tỷ giá, đội ngũ Terra rút 100 triệu UST từ pool 3Pool-UST, để cân bằng lại tỷ giá. Tuy nhiên, thanh khoản ở trong pool sẽ càng thêm mỏng, từ đó khiến việc depeg dễ dàng hơn nếu có một số tiền lớn được xả vào pool. LFG xuất quỹ $750M giá trị BTC và 750 triệu token UST nhằm ổn định giá. Nếu giá UST depeg, thì bán BTC ra để mua UST. Ngược lại, nếu UST trở lại, thì dùng UST để mua ngược lại BTC.
10/05/2022: BTC giảm kéo theo cả thị trường lao dốc cũng như LUNA panic sell theo,chính thức đưa Luna vào death spiral - vòng xoáy tử thần. UST depeg lần 2 về 0.6 USD, LUNA sập về $26. LFG xuất nốt $1.2B giá trị BTC còn lại lên các sàn nhưng không rõ là có bán để mua vào UST hay không. Các vị thế LUNA bị thanh lý hàng loạt trên Anchor Protocol. Dòng tiền rút khỏi Anchor ồ ạt vì lo ngại rủi ro từ UST. Sàn Binance chính thức thông báo khoá rút LUNA.
11/05/2022: UST tiếp tục bị depeg lần 3 về $0.67, LUNA rớt thê thảm về $13. Sau đó, Do Kwon tuyên bố mint LUNA không giới hạn để cứu UST. Tuy nhiên UST tiếp tục depeg về 0.2 USD, mặt khác LUNA từ $13 chia thêm 20 lần chỉ còn $0.68.
12/05/2022: LUNA hồi phục từ $0.68 lên $7 do động lực bắt đáy, sau đó tiếp tục quay đầu tạo đáy mới $0.45 trong khi UST phục hồi lên $0.8. Đội ngũ Terra sau khi mint vô tổ chức lại quay lại đốt 1.3 tỷ token UST để lấy lấy lại tỷ giá.
13/05/2022: Tổng cung LUNA trong vòng 3 ngày tăng từ 400 triệu lên 6.9 nghìn tỷ. Giá LUNA giảm về $0.00000112, UST depeg về $0.037 Binance thông báo hủy niêm yết spot, futures, margin… liên quan đến LUNA và UST. Terra cho dừng blockchain để đảm bảo an ninh mạng lưới.
15/05/2022, giá LUNA và UST tiệm cận con số 0, hệ sinh thái $60B sụp đổ hoàn toàn.

Câu chuyện về LUNA - UST, câu chuyện về stablecoin thuật toán đã chính thức dắt thị trường crypto vào downtrend năm 2022. Hệ lụy là rất lớn khi khiến nhiều tổ chức, nhiều quỹ bị sụp đổ, chưa kể đến hàng chục ngàn nhà đầu tư cá nhân chịu thiệt hại nặng nề.

Tóm lại, có thể thấy rằng, stablecoin thuật toán không có tài sản đảm bảo là một quả bong bóng tài chính, vấn đề không phải là có nổ hay không mà là hoạt động bao lâu thì nổ. Vậy nên sau sự kiện này thì thị trường đã không còn nhiều mô hình stablecoin thuật toán không thế chấp.

Mô hình stablecoin thuật toán 3 token

Đây là mô hình stablecoin thuật toán phức tạp nhất khi điều chỉnh giữa 3 token để có thể duy trì tỷ giá cho một stablecoin. Điển hình trong các dự án này là Basis Cash với stablecoin BAC.

BAC là stablecoin được neo với USD theo tỷ lệ 1:1. Đi cùng với BAC là BAS (Basic Share) và BAB (Basic Bond). BAS và BAB sẽ phát huy vai trò khi BAC bị lệch khỏi mức peg 1:1 với USD.

Trong trường hợp stablecoin BAC có giá dưới $1

Khi BAC dưới $1, người dùng có quyền mua BAB (trái phiếu Basic) từ giao thức.
BAB được dùng để đổi lấy BAC theo tỷ lệ 1:1 khi BAC có giá trên $1. Để khuyến khích người dùng mua BAB thì mức giá mua BAB sẽ được chiết khấu, cụ thể là BAC^2.
Lượng BAC được dùng để mua BAB sẽ được giao thức burn đi nhằm làm giảm nguồn cung để kích thích tăng giá

Giả sử trên thị trường lúc bấy giờ, BAC có tỷ giá 0.95 so với USD, ai cũng có thể vào giao thức Basic Share để mua BAB với giá (0.95)^2 = $0.9025. Khi này, sẽ có những nhà đầu tư mua BAB bằng BAC, số lượng BAC này sẽ được đốt đi, làm giảm nguồn cung và từ đó thúc đẩy BAC tăng giá.

Khi BAC tăng giá lên ngưỡng $1.01, người dùng có thể đổi BAB để lấy BAC với tỷ lệ 1:1, ghi nhận mức lãi khoảng 11.9%. Khi này giao thức mint thêm BAC để trả cho người dùng, khiến nguồn cung BAC lại tăng lên

Trong trường hợp stablecoin BAC có giá trên $1

Giả sử khi người dùng đã bán hết BAB mà giá BAC vẫn trên $1 thì giao thức sẽ mint thêm ra BAC để làm tăng thêm nguồn cung và áp lực lên giá của BAC. Phần BAC được mint thêm đó sẽ được chia cho những người stake token BAS - đây là token quản trị của dự án Basic Share.

Thực tế, ở mô hình này, BAB không có giá trị nội tại. Việc mua BAB được thúc đẩy bởi niềm tin vào việc BAC sẽ tăng giá, trong khi BAC lại chỉ có thể tăng giá khi các nhà đầu tư mua BAB. Việc BAC không được đảm bảo bởi các tài sản có giá trị khác nhanh chóng đưa mô hình stablecoin thuật toán 3 token trở về cát bụi

Fractional Algorithmic Stablecoin - FRAX

Frax Finance là tên một dự án về Defi với đa dạng sản phẩm được triển khai multi-chain. Vậy nói đến Frax Finance là đang nói tới cả một hệ sinh thái các sản phẩm và dịch vụ về Defi, bao gồm Frax protocol (Hay Frax Finance Protocol), Fraxlend, Fraxswap, stablecoin FRAX,...

Trong đó, stablecoin FRAX vốn là một sản phẩm chiến lược của Frax Finance khi là một stablecoin nửa thuật toán - nửa thế chấp (Fractional Algorithmic Stablecoin). Cơ chế thuật toán của FRAX cũng là dual-token với FXS (native token của FRAX), giống với cặp LUNA-UST được đề cập ở trên.

Sau này, nhận thấy ý tưởng stablecoin thuật quán vẫn quá rủi ro FRAX đã chuyển hướng trở thành một fully-backed Stablecoin tương tự như DAI. Hiện nay, FRAX có vốn hóa thị trường khoảng $700M, đứng thứ 8 trên thị trường stablecoin.

Tóm lại, có thể thấy rằng, stablecoin thuật toán không có tài sản đảm bảo là một quả bong bóng tài chính, vấn đề không phải là có nổ hay không mà là hoạt động bao lâu thì nổ. Vậy nên sau sự kiện này thì thị trường đã bớt mơ tưởng về một stablecoin thuật toán không thế chấp.

Tổng Kết

Trên đây là bài viết tổng hợp về các thể loại stablecoin hiện có trên thị trường. Hiện tại chỉ có centralized stablecoin và Decentralized stablecoin là còn hoạt động tốt, còn các stablecoin thuật toán hầu như đã chìm vào quên lãng hoặc thay đổi chiến thuật.

Stablecoin tập trung là miếng bánh khổng lồ, tuy nhiên để bước chân vào thị trường stablecoin tập trung thì phải là các đơn vị có vốn liếng, có quan hệ và có nền tảng trong truyền thống cực kỳ vững vàng như Tether hay Circle. Thậm chí một tổ chức đầu ngành như Binance, vì không có nền tảng vững vàng về tài chính truyền thống trên đất Mỹ nên cũng phải thua cuộc trong đường đua stablecoin tập trung.

Stablecoin phi tập trung là một sân chơi rộng mở, không đòi hỏi nhiều về các điều kiện tài chính, pháp lý hay các mối quan hệ với những định chế tài chính truyền thống. Stablecoin phi tập trung đang ngày càng được nhiều giao thức ứng dụng, ngày càng có nhiều giao thức phát hành ra stablecoin phi tập trung để phục vụ cho mục đích của riêng mình. Trong tương lai chắc chắn stablecoin phi tập trung sẽ còn tiếp tục phân hóa cùng với các mảnh ghép khác trong DeFi.

Stablecoin thuật toán theo các mô hình không thế chấp là hoàn toàn không thể đi được bền vững với thị trường. Vì vậy trong mùa tới, nếu như stablecoin thuật toán còn được ứng dụng thì ít nhất nó phải được xây dựng với việc thế chấp ít nhất là 100%.

Stablecoin sẽ luôn là một mảnh ghép quan trọng và không ngừng phát triển cùng với thị trường crypto. Hy vọng nội dung của bài viết có thể giúp bạn đọc tiếp cận với mảnh ghép này một cách tổng quan và hệ thống.