Trong bối cảnh Bitcoin ngày càng được các doanh nghiệp sử dụng như tài sản kho bạc chiến lược, mô hình công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số (DATs) dần trở nên phổ biến. MicroStrategy nổi bật nhờ cách xây dựng cấu trúc tài chính xoay quanh mNAV, Premium định giá và Leverage bảng cân đối kế toán bằng vốn vĩnh cửu. Hãy cùng Hak Research phân tích cách mô hình này hoạt động và những rủi ro thực sự mà Strategy đang đối mặt.

Trước khi bắt đầu, các bạn có thể tham khảo thêm một số bài viết dưới đây để hiểu rõ hơn về thị trường nhé:

Tổng Quan Về DATs

Việc sử dụng Bitcoin làm tài sản kho bạc doanh nghiệp vẫn là một hiện tượng tương đối mới, chủ yếu xuất hiện sau năm 2020. Vào thời điểm đó, chỉ có 4 công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số (DATs). Đến cuối tháng 10 năm 2025, con số này đã tăng lên 142, trong đó 113 công ty có tiếp xúc trực tiếp với Bitcoin, chiếm khoảng 80%. Ngoài DATs, chúng ta còn chứng kiến sự gia tăng của các công ty niêm yết bổ sung BTC vào bảng cân đối kế toán. Hiện nay, hơn 200 công ty đại chúng có tiếp xúc với BTC, và khi tính cả công ty tư nhân, con số lên đến 289.

Cho đến nay, hơn 200 công ty niêm yết đang nắm giữ tổng cộng hơn một triệu BTC, tương đương hơn 5% tổng nguồn cung. Phân khúc này chủ yếu bị chi phối bởi Strategy, chiếm hơn 65% các vị thế này. Nếu cộng thêm các công ty tư nhân (nắm 1,33% nguồn cung, gần 90% đến từ Block.one và Tether), tổng cộng vượt 1,3 triệu BTC. Nhìn chung, các thực thể này hiện nắm giữ 6,4% tổng nguồn cung.

Các công ty đại chúng tiếp xúc với Bitcoin thuộc ba danh mục chính:

  • Công ty hoạt động Bitcoin (Strategy, Metaplanet): BTC trở thành tài sản trung tâm trên bảng cân đối kế toán và là cốt lõi của chiến lược tài chính.
  • Công ty khai thác (MARA, Riot, CleanSpark): tích lũy BTC “tự nhiên” thông qua hoạt động khai thác.
  • Công ty công nghệ/công nghiệp (Block, Coinbase, Tesla, Nexon): phân bổ kho bạc hoặc đa dạng hóa, không chuyển hẳn sang mô hình “BTC ưu tiên”.

Các công ty kho bạc Bitcoin, hay rộng hơn là công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số, giờ đây đã phổ biến trong toàn hệ sinh thái crypto. Trong số đó, Strategy là quan trọng nhất – không chỉ vì quy mô dự trữ, mà còn vì cách công ty biến Bitcoin thành động lực huy động vốn, sinh lợi nhuận và Leverage. Strategy như một trường hợp điển hình để hiểu cách DATs hoặc các công ty kho bạc Bitcoin khác hoạt động.

MicroStrategy Đã Thay Đổi Như Thế Nào?

Điểm khởi đầu năm 2020

Năm 2020, MicroStrategy – lúc đó vẫn là công ty phần mềm – đã giới thiệu một mô hình chưa từng có: biến kho bạc của một công ty niêm yết thành vị thế Bitcoin quy mô lớn, sau đó Leverage vị thế đó thông qua thị trường vốn. Sự chuyển hướng này dựa trên một quan điểm vĩ mô đơn giản: tiền mặt được xem là có lợi suất cấu trúc thấp, còn Bitcoin được xác định là tài sản dự trữ thay thế dài hạn. Trong nửa đầu năm 2020, MicroStrategy lập luận rằng môi trường lãi suất và lợi suất tiền mặt đang “giảm cấu trúc”, trong bối cảnh rủi ro kinh tế vĩ mô liên quan đến chính sách tiền tệ mở rộng và kỳ vọng lạm phát đặc biệt cao.

Trong bối cảnh đó, ban lãnh đạo đánh giá lại tính hợp lý của việc nắm giữ số dư tiền mặt USD lớn và xác định Bitcoin là tài sản dự trữ thay thế có khả năng bảo toàn, thậm chí cải thiện sức mua dài hạn. Tháng 8/2020, công ty phân bổ 250 triệu USD để mua 21.454 BTC, chính thức hóa Bitcoin là tài sản dự trữ. Sáu tháng sau, ngày 21/12/2020, MicroStrategy công bố nắm khoảng 70.470 BTC với tổng chi phí 1,125 tỷ USD, ngụ ý giá trung bình 15.964 USD. Tính đến 31/12/2020, giá trị ghi sổ của “tài sản kỹ thuật số” là 1,054 tỷ USD, bao gồm khoản giảm giá trị 70,7 triệu USD do biến động giá Bitcoin. Điểm uốn thực sự đến vào tháng 12/2020 với việc phát hành lô trái phiếu chuyển đổi đầu tiên 650 triệu USD đáo hạn năm 2025. Công ty không còn chỉ phân bổ tiền mặt sẵn có: giờ đây họ khai thác thị trường vốn để tài trợ chiến lược tích lũy Bitcoin quy mô lớn hơn. Thương vụ này đánh dấu sự ra đời của mô hình Công ty Kho bạc Bitcoin mới, nơi bảng cân đối kế toán trở thành công cụ đòn bẩy chiến lược cho vị thế.

Thay đổi thương hiệu vào 2025

Từ 2020 đến 2024, mô hình dần mở rộng đến mức mảng kinh doanh phần mềm cốt lõi lịch sử trở nên ngày càng marginal trong việc tạo giá trị tổng thể của công ty. Năm 2025, MicroStrategy chính thức thừa nhận thực tế này qua việc đổi thương hiệu hoàn toàn thành “Strategy”. Bitcoin không còn được trình bày như một tài sản kho bạc đơn thuần, mà là cốt lõi của mô hình kinh doanh.

Sự chuyển đổi bản sắc này chấm dứt sự mơ hồ bao trùm công ty suốt nhiều năm: một doanh nghiệp được phân loại là phần mềm, nhưng định giá, dòng tiền và sự quan tâm của nhà đầu tư gần như hoàn toàn phụ thuộc vào vị thế Bitcoin. Ở giai đoạn đó, chưa tới 3% doanh thu vẫn đến từ mảng kinh doanh cũ, trong khi gần như toàn bộ giá trị tạo ra đến từ sự tái định giá bảng cân đối kế toán Bitcoin.

Trong thông điệp gửi thị trường, sự định vị lại này được khung như quá trình chuyển đổi từ “công ty phần mềm có kho bạc Bitcoin” sang “Công ty Mạng Tiền tệ Bitcoin”, nghĩa là một công ty mà dự trữ BTC không chỉ là tài sản trung tâm mà còn là nền tảng kinh tế hỗ trợ mọi phát hành vốn. Sự thay đổi bản sắc của Strategy cũng đồng hành với việc dần rời bỏ tài trợ nợ, sự trỗi dậy của tài trợ vĩnh cửu, và trên hết là tái định nghĩa sứ mệnh doanh nghiệp: tích lũy Bitcoin, kiếm tiền từ nó qua các công cụ tài chính, và cung cấp vị thế tổ chức dài hạn với Bitcoin.

Premium MSTR Và Vai Trò Của mNAV

mNAV là gì?

Có lẽ câu hỏi mà nhà đầu tư và thị trường đặt ra hiện tại không còn là Strategy nắm bao nhiêu bitcoin, mà là mô hình của công ty có thể tự tài trợ ở mức giá nào. Đây chính là vai trò của mNAV, là tỷ lệ giữa giá trị kinh tế tổng thể của Strategy (giá trị doanh nghiệp) và giá trị thị trường của bitcoin nắm giữ trên bảng cân đối kế toán. Khác với tính toán chỉ dựa trên vốn hóa thị trường, cách tiếp cận này bao gồm toàn bộ cấu trúc tài chính: vốn cổ phần thường, nợ chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi, tất cả được điều chỉnh theo tiền mặt BTC sẵn có.

Do đó, mNAV cung cấp thước đo đơn giản liệu thị trường định giá Strategy cao hơn hay thấp hơn giá trị kinh tế của dự trữ Bitcoin:

  • mNAV = 1: nghĩa là giá trị doanh nghiệp của Strategy đúng bằng giá trị thị trường của toàn bộ Bitcoin.
  • mNAV > 1 (premium): nghĩa là thị trường định giá công ty cao hơn giá trị đơn thuần của dự trữ Bitcoin.
  • mNAV < 1 (discount): nghĩa là thị trường định giá công ty thấp hơn giá trị dự trữ Bitcoin.

Cuối năm 2025, giá Bitcoin giảm đã kích hoạt nén nhanh premium thị trường của Strategy. Trong bối cảnh đó, dự trữ tiền mặt USD của công ty (khoảng 1,4 tỷ USD) được xây dựng qua phát hành cổ phiếu thường, cùng gánh nặng cổ tức/coupon hàng năm ước tính khoảng 0,97% BTC NAV, đóng vai trò đệm an toàn giúp đảm bảo thanh toán dù điều kiện thị trường ra sao.

Tại sao mNAV > 1 lại tốt?

Khi mNAV trên 1, Strategy có thể huy động vốn với chi phí kinh tế thấp hơn giá trị ngụ ý của Bitcoin mà mỗi cổ phiếu đại diện. Nói cách khác, công ty phát hành chứng khoán ở mức giá cao hơn giá trị kinh tế của BTC bị pha loãng, sau đó dùng nguồn tiền đó mua thêm bitcoin. Điều này cơ học tăng BTC trên mỗi cổ phiếu, ngay cả sau pha loãng. Đây không phải đòn bẩy tài trợ bằng nợ, mà là premium định giá mà thị trường dành cho chính cấu trúc. Chừng nào premium đó còn tồn tại, mỗi đợt phát hành sẽ củng cố khả năng tích lũy và nuôi dưỡng chu kỳ Leverage.

Tại sao mNAV < 1 lại căng thẳng?

Khi mNAV duy trì dưới 1 trong thời gian dài, phương trình đảo ngược. Phát hành cổ phiếu trở thành phá hủy giá trị kinh tế trên mỗi cổ phiếu, vì vốn huy động mua được ít Bitcoin hơn lượng bị pha loãng. Trong chế độ đó, Leverage qua cổ phiếu thường trở nên không hiệu quả kinh tế. Cấu trúc vốn lúc đó phải hấp thụ biến động Bitcoin mà không thể dựa vào phát hành sơ cấp. Tiếp cận vốn bị thắt chặt, chi phí biên của phát hành mới tăng, và khả năng tích lũy cơ học chậm lại. mNAV vì thế trở thành chỉ báo hàng đầu của căng thẳng tài chính trong mô hình – không phải về khả năng thanh toán tức thì, mà về chi phí vốn.

Rủi ro đối với MSTR

Phát hành cổ phiếu thường làm tăng tổng số cổ phiếu và cơ học pha loãng BTC trên mỗi cổ phiếu. Pha loãng là trung lập hoặc tạo giá trị khi mNAV cao, vì mỗi cổ phiếu phát hành huy động nhiều vốn hơn Bitcoin “mất” do pha loãng. Tuy nhiên, khi premium nén, cán cân đảo ngược. Phát hành ở mNAV thấp hoặc dưới 1 phá hủy giá trị kinh tế trên mỗi cổ phiếu, vốn huy động không còn đủ mua BTC để bù đắp pha loãng, và dự trữ BTC trên mỗi cổ phiếu giảm. Cuối cùng, điều này làm suy yếu khả năng duy trì quỹ đạo tích lũy thuận lợi của Strategy. Cổ đông thường đồng thời chịu biến động Bitcoin và rủi ro pha loãng từ phát hành mới. Vai trò dư thừa này khiến MSTR trở thành công cụ rủi ro nhất trong cấu trúc Strategy – tầng chịu toàn bộ rủi ro sau khi cổ đông ưu đãi đã được bù đắp.

Mô Hình Flywheel Của MicroStrategy

Cơ chế hoạt động

Mô hình của Strategy được xây dựng quanh một cơ chế tự củng cố liên kết ba biến chính: mNAV, khả năng phát hành vốn và tích lũy Bitcoin. Chừng nào mNAV còn trên 1, công ty có thể huy động vốn với chi phí kinh tế thấp hơn giá trị ngụ ý của Bitcoin mà nó đại diện, sau đó chuyển vốn đó thành BTC, cơ học củng cố bảng cân đối kế toán. Quá trình này giúp ổn định hoặc thậm chí tăng BTC trên mỗi cổ phiếu bất chấp pha loãng từ phát hành. Nó đồng thời tài trợ cổ tức trên cổ phiếu ưu đãi – chi phí hợp đồng và tương đối thấp so với BTC NAV. Sự gia tăng giá trị công ty lại hỗ trợ premium định giá, cho phép tiếp cận vốn mới. Vòng lặp này chính là bánh đà của mô hình.

Tuy nhiên, cơ chế hoàn toàn phụ thuộc vào nhận thức thị trường. Sự thu hẹp kéo dài của mNAV hoặc drawdown Bitcoin dài hạn làm giảm khả năng phát hành trên NAV và buộc phải giảm tốc hoặc thậm chí tạm dừng Leverage. Khi mNAV dưới 1 trong thời gian dài, phát hành cổ phiếu thường trở nên bất lợi kinh tế, tiếp cận vốn bị thắt chặt, và chi phí tương đối của công cụ ưu đãi tăng.

Sự tương quan giữa Bitcoin và MSTR

Trong 5 năm, đầu tư 10.000 USD vào MSTR cho hiệu suất khoảng +1.272%, so với +566% của Bitcoin trong cùng kỳ. Vượt trội này được giải thích bởi sự khuếch đại dần dần BTC trên mỗi cổ phiếu. Mỗi USD huy động trên giá trị kinh tế của Bitcoin cơ sở làm tăng lượng BTC kiểm soát trên mỗi cổ phiếu, tạo hiệu ứng nhân dài hạn lên lợi nhuận.

Tuy nhiên trong một đến hai tháng gần đây, Bitcoin tăng khoảng 7%, trong khi MSTR giảm khoảng 35%. Sự lệch pha này phản ánh một yếu tố then chốt khác của mô hình: pha loãng. Các đợt phát hành cổ phiếu thường liên tiếp – cần thiết để duy trì tích lũy và cấu trúc tài trợ – cơ học đè nặng lên hiệu suất khi mNAV nén. Do đó, MSTR hoạt động như một tài sản hai chế độ. Leverage dài hạn khi điều kiện thị trường cho phép huy động vốn với premium đáng kể, và bị pha loãng ngắn hạn khi premium thu hẹp hoặc nhịp phát hành vượt khả năng hấp thụ của thị trường.

Premium của Strategy

Kể từ năm 2024, nhiều công ty triển khai mô hình công ty kho bạc Bitcoin, nhưng phần lớn không duy trì được premium bền vững so với giá trị Bitcoin nắm giữ do hạn chế về cấu trúc. Đa số chỉ dừng ở việc nắm giữ thụ động, tài trợ bằng cổ phiếu thường hoặc nợ, và thiếu khả năng chuyển bảng cân đối kế toán thành nguồn tạo dòng tiền. Metaplanet là một ngoại lệ mang tính tình huống, với premium chủ yếu đến từ lợi thế thuế đặc thù tại Nhật Bản hơn là một cơ chế kinh tế có thể mở rộng. Ngược lại, Strategy duy trì premium nhờ nền tảng kinh tế rõ ràng: cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn biến Bitcoin thành dòng lợi suất tổ chức, xử lý thuế ROC hấp dẫn, cơ chế phát hành có hệ thống và khung kế toán – công bố phù hợp chuẩn SEC. Chính các yếu tố này cho phép hình thành premium cấu trúc khi mNAV trên 1, điều mà rất ít kho bạc Bitcoin khác có thể duy trì theo thời gian.

Vị Thế Của MicroStrategy Trong 2026

Dữ liệu hợp nhất quý 3/2025 cung cấp một sự rõ nét về vị thế tài chính của Strategy với ba điểm cốt lõi:

  • Sự áp đảo từ Bitcoin.
  • Cấu trúc vốn hỗn hợp kết hợp nợ chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi,
  • Hồ sơ hoạt động bất thường của một công ty mà hoạt động chính không còn là phần mềm mà là tiền tệ.

Tính đến cuối tháng 9/2025, Strategy nắm giữ 640.808 BTC với tổng chi phí 47,44 tỷ USD, tương ứng giá trung bình 74.032 USD mỗi Bitcoin. Tổng chi phí lãi vay và cổ tức hàng năm khoảng 689 triệu USD, tương ứng chi phí vốn chỉ khoảng 0,97% giá trị dự trữ Bitcoin. Trong quý 3/2025, Strategy ghi nhận thu nhập hoạt động 3,9 tỷ USD và thu nhập ròng 2,8 tỷ USD, gần như hoàn toàn đến từ biến động giá Bitcoin, và đến tháng 1/2026, lợi nhuận chưa thực hiện trên lượng Bitcoin nắm giữ đạt khoảng 12,9 tỷ USD.

Kể từ đầu năm 2025, Strategy đã huy động gần 20 tỷ USD thông qua toàn bộ danh mục công cụ tài chính, đưa BTC Yield lên mức 26%, phản ánh sự gia tăng số Bitcoin trên mỗi cổ phiếu theo thời gian. Dù các dự báo thu nhập được điều chỉnh mạnh theo biến động giá — từ kịch bản rất tích cực khi Bitcoin đạt 150.000 USD đến khả năng thu nhập âm trong trường hợp giá giảm sâu — cơ chế cốt lõi của mô hình tích lũy và khuếch đại bảng cân đối kế toán vẫn không thay đổi.

Triển vọng và rủi ro

Strategy chủ yếu tập trung vào khả năng điều hướng giai đoạn nén premium trong khi thị trường khó khăn hơn. Strategy hoạt động ra sao sẽ hoạt động thế nào trong 3 kịch bản cơ bản này:

  • Kịch bản giữa: Bitcoin đi ngang hoặc tăng vừa phải, mNAV quanh mức 1, khiến Strategy chuyển từ Leverage sang chế độ quản lý bảng cân đối kế toán, ưu tiên chi trả Coupon và cổ tức, duy trì thanh khoản USD và tiếp tục xử lý trái phiếu chuyển đổi, trong khi tích lũy Bitcoin chậm lại do chi phí vốn biên cao hơn nhưng mô hình vẫn vận hành ổn định và lộ trình giảm đòn bẩy đến 2029 không bị gián đoạn.

  • Kịch bản bear: Bitcoin chịu áp lực kéo dài và mNAV dưới 1 trong nhiều quý, khiến phát hành cổ phiếu thường trở nên bất lợi, Leverage bị tạm dừng và Strategy chuyển sang thế phòng thủ, sử dụng đệm tiền mặt để đảm bảo nghĩa vụ lãi suất và cổ tức, duy trì hoạt động mà không có cơ chế thanh lý tự động, và chỉ trong kịch bản cực đoan kéo dài mới cân nhắc bán một phần Bitcoin như biện pháp cuối cùng.

  • Kịch bản bull: Bitcoin phục hồi rõ rệt và mNAV ổn định trên 1, cho phép Strategy khôi phục khả năng huy động vốn với premium, tái kích hoạt Leverage một cách có chọn lọc, chủ yếu thông qua cổ phiếu ưu đãi để hạn chế pha loãng cổ phiếu thường, và đưa mức Leverage quanh 30% trở lại khả thi trong điều kiện thị trường thuận lợi hơn.

Dù mô hình của Strategy có tính nhất quán cao, nó vẫn chịu một số rủi ro rõ ràng cần được xem xét kỹ lưỡng:

  • Rủi ro thanh lý: Strategy không có cơ chế thanh lý tự động gắn với giá Bitcoin do không sử dụng nợ thế chấp bằng BTC; rủi ro thực chất nằm ở khả năng duy trì chi trả lãi suất và cổ tức trong giai đoạn tiếp cận vốn bị thắt chặt, nhưng với đòn bẩy thấp, chi phí vốn dưới 1% BTC NAV và dự trữ tiền mặt USD nhiều quý, kịch bản “thanh lý” theo nghĩa phổ biến là không đáng tin.

  • Rủi ro bán Bitcoin: Dù ban lãnh đạo nhấn mạnh Bitcoin là tài sản chiến lược dài hạn và không bán trong kịch bản cơ sở, Strategy vẫn bảo lưu quyền bán một phần BTC trong các điều kiện bất lợi kéo dài (mNAV dưới 1, tiếp cận vốn thu hẹp, giá dưới giá mua), nhưng đây là công cụ phòng vệ cuối cùng, được đẩy xa nhờ đệm tiền mặt khoảng 1,4 tỷ USD.

  • Rủi ro liên quan đến nợ: Đòn bẩy hiện tại chỉ đến từ trái phiếu chuyển đổi còn lại và đang được xử lý theo lộ trình giảm về zero đến 2029 thông qua chuyển đổi sang cổ phần, nhằm tiến tới cấu trúc tài trợ hoàn toàn bằng vốn vĩnh cửu và tách mô hình Leverage khỏi đòn bẩy truyền thống.

Tổng Kết

Chỉ trong vài năm, Strategy đã chuyển mình từ một công ty phần mềm thành một cấu trúc tài chính xoay quanh việc nắm giữ, quản lý và kiếm tiền từ Bitcoin. Trái với cách diễn giải đơn giản rằng công ty chỉ mua Bitcoin bằng đòn bẩy, mô hình thực tế dựa trên vốn vĩnh cửu, cổ phiếu ưu đãi phân tầng, xử lý thuế tối ưu và cơ chế Leverage gắn với mNAV. Cấu trúc này đưa Strategy tiến gần hơn tới một dạng thị trường vốn liên kết Bitcoin, với mục tiêu loại bỏ hoàn toàn nợ chuyển đổi và vận hành gần như chỉ bằng vốn vĩnh cửu vào năm 2029. Trong bối cảnh đó, các rủi ro ngắn hạn chủ yếu phản ánh biến động tiếp cận vốn hơn là nguy cơ sụp đổ cấu trúc, cho thấy nhiều lo ngại cuối 2025 mang tính tâm lý thị trường nhiều hơn là mô hình của họ.