Những Thay Đổi Kinh Tế Vĩ Mô Có Còn Ảnh Hưởng Lớn Đến Thị Trường Tài Chính Nữa Hay Không?

Kinh Tế Vĩ Mô Đã Dẫn Dắt Thị Trường Trong Downtrend Như Thế Nào

Mình đã từng thoáng đọc được một câu trên Twitter, đại ý như thế này "Downtrend 2022, thị trường đầu tư crypto lần đầu tiên học về ảnh hưởng của lãi suất lên tài sản rủi ro". Ngẫm lại thì đúng là như vậy thật, trong series Macro Flow mà mình có thực hiện trước đây thì câu chuyện về ảnh hưởng từ việc thắt chặt chính sách tiền tệ một cách đồng loạt của nhiều quốc gia trên thế giới đã khiến thị trường tài sản rủi ro bị đẩy vào một mùa Downtrend khốc liệt.

Sang khoảng đầu năm 2023, các doanh nghiệp ngày càng ngấm tác dụng của trạng thái lãi suất cao, thị trường càng nhận thức rõ hơn về điều này sau những đợt phá sản của các ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại lớn như Silicon Valley Bank, Silvergate Bank, Signature Bank,...

Ở thời điểm hiện tại, tuy rằng lãi suất đang duy trì ở mức cao nhất nhưng các thông tin bearish từ ảnh hưởng của nó là không nhiều, thậm chí ngược lại, chúng ta thấy các thị trường tài chính chuyển biến tích cực hơn.

Bitcoin đã có đà hồi phục đến 30k khi có hàng loạt những tin tức về sự xuất hiện Bitcoin ETF của BlackRock vào khoảng cuối tháng 6 vừa rồi. Đặc biệt thị trường chứng khoán Mỹ còn tăng trưởng rất mạnh từ cuối tháng 3 (sau những sự sụp đổ lớn của các tổ chức tài chính) cho đến tận bây giờ (tháng 7). S&P 500 đã tăng hơn 17% trong khoảng thời gian này, đạt mức cao nhất kể từ tháng 4 năm 2022 (đầu downtrend). 

Vậy câu hỏi đặt ra là ảnh hưởng của kinh tế vĩ mô lên thị trường tài chính còn mạnh mẽ như giai đoạn trước đây hay không? Câu trả lời nằm ở phân tích dưới đây.

Tương Quan Thị Trường Chứng Khoán Mỹ Và Thị Trường Crypto

Trong đa số thời gian thì giá Bitcoin có sự chuyển động giống với thị trường chứng khoán Mỹ (đối chiếu với S&P 500), điều này được lý giải bởi tác động chung của kinh tế vĩ mô lên các thị trường tài chính.

Tuy nhiên xét trên trung hạn thì sẽ có những khoảng thời gian mà 2 thị trường này "chệch pha" với nhau. Điển hình như trong giai đoạn từ giữa tháng 4 đến tháng 6 năm 2023, S&P 500 ghi nhận mức tăng trưởng +5.6%, Bitcoin thì ngược lại với mức giảm -17.6%. Vậy đây là lúc mà ảnh hưởng của kinh tế vĩ mô không còn quá mạnh mẽ nữa, mỗi thị trường lại có những narrative khác nhau, vậy nên không còn biến động cùng nhau.

Mặt khác thì đã có những dấu hiệu tích cực khác trong nền kinh tế chung, đặc biệt là lạm phát không còn nóng nữa, thị trường việc làm mạnh lên và rủi ro suy thoái bị đẩy lùi. Vậy có thể thấy ảnh hưởng của lãi suất lên các thị trường tài sản rủi ro đã tạm thời bớt nặng nề.

Tuy nhiên vẫn phải nhớ câu mưa dầm thấm lâu, nếu mức lãi suất này còn giữ cao thì chúng ta sẽ còn thấy nhiều doanh nghiệp phải khốn đốn, thị trường tài chính vẫn còn chịu áp lực.

View Về Lạm Phát

Ảnh Hưởng Từ Nhóm Ngành Năng Lượng

Trong năm 2022, ai cũng thấy được ảnh hưởng của giá năng lượng lên lạm phát của nhiều hàng hóa, dịch vụ khác khiến lạm phát tổng thể của nhiều quốc gia bị đẩy lên cao. Tuy nhiên tính từ đầu 2023 đến nay, giá năng lượng (thể hiện qua giá dầu) đã giảm từ 40-45% và dao động ổn định trong biên 7.5-10%.

Trong đó giá năng lượng bị ảnh hưởng từ cuộc chiến Nga - Ukraine, tuy cuộc chiến này vẫn còn rất căng thẳng, song giá cả năng lượng đã ổn định trở lại, cộng thêm chính sách tiền tệ của các ngân hàng trung ương đồng loạt thắt chặt, lạm phát trên nhiều phương diện đã liên tục giảm mạnh hơn dự đoán qua các tháng.

Bài viết này tập trung vào dữ liệu kinh tế của Mỹ - khu vực kinh tế có tác động chủ yếu tới thị trường crypto.

CPI & PCE

Từ tháng 3 đến tháng 6, CPI liên tục 4 lần giảm mạnh vượt mức dự đoán của Cục Thống Kê Lao Động Hoa Kỳ. CPI ghi nhận ở tháng 6 là 3%, giảm 6.1% so với mức đỉnh 9.1% từ tháng 6 năm 2022. 

Ở một mặt khác, PCE - chỉ số lạm phát cũng quan trọng không kém CPI,  có xu hướng giảm một cách từ từ. PCE được ghi nhận tại tháng 5 là 2.5%, thấp hơn so với dự báo của Cục Thống Kê Lao Động Hoa Kỳ đến 0.8%, thấp hơn 4% so với mức đỉnh 6.8% tại tháng 6 năm 2022.

Đặc biệt lưu ý, mức lạm phát mục tiêu 2% mà FED vẫn thường nhắc tới trong phát biểu của mình tại FOMC là lạm phát tính theo PCE chứ không phải CPI. 

Trong cả quá trình PCE giảm từ 6.3% về 3.8%, trung bình mỗi tháng giảm 0.25%. Vậy nếu ước tính theo đà này, cần phải mất thêm ít nhất 7-8 tháng (đến khoảng tháng 2 - tháng 3 năm 2024) nữa để PCE trở về mức mục tiêu. Nhấn mạnh rằng: đây chỉ là ước tính theo tốc độ giảm trung bình và lệch khá nhiều so với dự báo lạm phát PCE của FED trong FOMC tháng 6 (FED cho rằng đến 2025 PCE mới về mức mục tiêu).

Ngoài ra, các chỉ số lạm phát Core CPI hay Core PCE đều giảm rất chậm. Trong khi các Core thường được tính bởi lạm phát hàng hóa và dịch vụ (những nhóm có tính biến động giá thấp), không tính lương thực và năng lượng (những nhóm sản phẩm có tính biến động giá cao). Core CPI tháng 6 đạt 4.8% (đỉnh 6.6% tháng 9 năm 2022), Core PCE tháng 5 đạt 4.7% (đỉnh 5.3% từ tháng 2 năm 2022). Có thể thấy cả quá trình tăng lãi suất vừa rồi cũng chưa thể làm cho lạm phát Core đi xuống.

Các Thành Phần Của Lạm Phát Tổng Thể

Qua bản tổng hợp và phân tích dữ liệu lạm phát của Open insight vào tháng 6 vừa rồi, có thể thấy ở thời điểm hiện tại, các thành phần như dịch vụ và hàng hóa tiêu dùng chiếm tỷ trọng lớn trong lạm phát tổng thể, mà giá thuê nhà ở mới chính là yếu tố đóng góp nhiều nhất vào lạm phát tổng thể.

Tuy nhiên, đáng mừng là thành phần này đã đạt đỉnh và đảo chiều, theo nhiều thống kê thì giá cả của nhiều khoản trong hợp đồng thuê nhà trong 12 tháng tiếp theo sẽ giảm rất mạnh. Vì vậy, kết luận rằng view ở thời điểm hiện tại thì mức lạm phát mục tiêu 2% hoàn toàn có cơ hội đạt được trong 2024.

View Về Chính Sách Tiền Tệ

Diễn Biến Lãi Suất Sau FOMC Tháng 6 

Sau đợt tăng lãi suất liên tục 10 tháng, nâng trần lãi suất từ 0.25% lên 5.25%, cuộc họp FOMC tháng 6 đã quyết định dừng tăng và duy trì mức lãi suất này. Tuy nhiên, J.Pow đã thông báo rằng sẽ còn ít nhất 2 đợt tăng nữa trong nửa cuối năm 2023. Điều này trái lại với rất nhiều dự đoán trước kia, rằng 5.25% đã là mức trần lãi suất cuối cùng trong năm 2023 này.

Thông qua CME FEDWatch Tool - một tool cho biết dự đoán của các nhà đầu tư trên thị trường vào quyết định tăng lãi suất của FED trong tháng tiếp theo. Ở thời điểm bài viết này được thực hiện, có tới 99.8% cộng đồng dự đoán FED sẽ tăng thêm 25 điểm cơ bản nữa trong FOMC ngày 26 tháng 7 sắp tới. Đây là một tool rất phổ biến và chỉ có tính tham khảo, khi xuất hiện những diễn biến đặc biệt trước cuộc họp khiến những nhà đầu tư thay đổi quan điểm thì tỷ lệ này có thể thay đổi.

Trong dự báo DotPlot, FED cũng thể hiện tầm nhìn rằng việc điều chỉnh lãi suất sẽ không diễn ra trong năm 2023 này. Các cử tri của cuộc họp cũng không có view đồng đều trong năm 2024 hoặc xa hơn.

Mỗi dấu chấm đại diện cho một phiếu của một quan chức FED trong cuộc họp, thông qua đây thấy rằng đa số cử tri nghiêng về phương án giữ lãi suất ở mức 5.75% cho tới ít nhất là hết năm 2023 và điều này trái với ý của rất nhiều Economist ngoài kia. Sự tăng trưởng của chứng khoán Mỹ cho thấy thị trường vẫn cực kỳ lạc quan, nếu không muốn nói là quá lạc quan.

Mục Tiêu QT Và Thực Tế

FED đã bắt đầu thông báo QT (siết chặt tiền tệ) từ tháng 5 năm 2023 và sau đó, theo kế hoạch đề ra từ tháng 9 năm 2022, mục tiêu QT mỗi tháng nâng lên 95 tỷ đô, nhưng thực tế cho thấy QT không có hiệu quả khi chính phủ cần phải dùng tiền để cứu những doanh nghiệp gặp khó trong khoảng thời gian cuối tháng 3 vừa rồi.

Hình trên cho thấy công tác siết chặt tiền tệ của FED bị gián đoạn sau những đợt bankrun lớn. Các ngân hàng tư nhân đã vay của FED khoảng $300B, khiến Balance Sheet phải mất thêm một khoảng thời gian dài từ tháng 4 đến tháng 7 để đạt lại trạng thái trước khi những sự sụp đổ xảy ra. Thực tế trong quá trình QT, FED đã bán ra thị trường hơn $700B trái phiếu chính phủ, tuy nhiên với những chính sách khác được thực hiện, thanh khoản trên thị trường không những giảm đi mà còn tăng lên.

Theo biểu đồ trên, tổng giá trị QT đạt gần $700B (đường liền màu đỏ), tuy nhiên với những chính sách khác được tung ra, tổng thanh khoản thực tế mà FED đã điều phối lên thị trường (đường đứt đoạn) là mức bằng 0. Nói một cách đơn giản hơn, FED đang muốn hút USD từ thị trường về Balance Sheet, tuy nhiên vừa hút lại vừa bơm nên không hút được bao nhiêu. Đặc biệt, dao động của S&P 500 (đường màu xanh) thuận chiều với dao động của Net Liquidity.

Biểu đồ được khởi tạo bởi Pictet Asset Management, với data từ Refinitiv, đây là 2 công ty tư nhân nên thông tin chỉ có giá trị tham khảo. 

View Về Suy Thoái Kinh Tế

Soft Landing - Hard Landing

Soft Landing - Hard Landing là những thuật ngữ quen thuộc khi chúng ta nghe hay bàn về vấn đề suy thoái kinh tế tại Mỹ. Trong đó có thể hiểu đại ý Soft Landing là trạng thái mà nền kinh tế không bị suy thoái sau khi mức tăng trưởng kinh tế được điều chỉnh do các chính sách tiền tệ của FED. Ngược lại, nếu như FED đưa ra các chính sách tiền tệ khiến tăng trưởng (GDP) bị tác động quá tiêu cực thì sẽ dẫn đến suy thoái kinh tế, thì trạng thái của nền kinh tế lúc này gọi là Hard Landing. 

Và hiện tại thì Soft Landing hay Hard Landing, nói cách khác là suy thoái hay không suy thoái vẫn là một câu hỏi vẫn còn được tranh luận nhiều. Ngay cả các quan chức FED cũng rất thường thể hiện sự thay đổi view về kịch bản suy thoái. 

Tại FOMC tháng 6 vừa rồi, không một ai trong số những cử tri của cuộc họp cho rằng sẽ xảy ra suy thoái vào cuối năm nay, trong khi trước đó đã có rất nhiều dự báo rằng sẽ có suy thoái nhẹ xảy ra (kéo dài khoảng 12 tháng). 

Bài viết này không khẳng định hay dự báo về suy thoái, mà chỉ đưa ra các cập nhật về những các chỉ số thường được dùng để đánh giá suy thoái, bao gồm: tăng trưởng kinh tế, thị trường lao động và các chỉ số sản xuất. Thực tế suy thoái là một định nghĩa chưa được thống nhất chung, vậy nên có nhiều cách đánh giá khác nhau, bài viết này hướng đến những mặt cơ bản và phổ biến nhất.

Tăng Trưởng Kinh Tế

Về GDP, dữ liệu các tháng cuối năm 2022 và đầu 2023 cho thấy tăng trưởng GDP thấp hơn so với dự báo. Tuy nhiên tăng trưởng vẫn dương, cuối Q1 đã có những dữ liệu lạc quan hơn.

Theo đó, GDP Q1 năm 2023 của Mỹ đạt 1.1%, thấp hơn Q3 và Q4 năm 2022, nằm trong vùng mà FED đã ước lượng được và không có gì bất ngờ. Trong khi nếu nền kinh tế đi vào tình trạng suy thoái, GDP có thể tăng trưởng âm hoặc gần như đi ngang.

Các chỉ số sản suất ISM

Trích BofA Global Research "Trong 70 năm qua, cứ khi nào ISM Manufacturing giảm xuống dưới 45 điểm, trong 12 lần thì có 11 lần (ngoại trừ năm 1967) suy thoái kinh tế đã xảy ra. Trên thực tế thì các chỉ số sản suất ISM được sử dụng rất nhiều trong các report đánh giá sức khỏe của nền kinh tế. Trong đó ISM là Hiệp hội Quản lý Mua hàng tại Hoa Kỳ.

ISM sản xuất trong tháng 6 vừa rồi đạt 46 điểm là mức thấp nhất kể từ sau giai đoạn Covid năm 2020 đến nay. Năm 2020 đã được NBER ghi nhận là có một đợt suy thoái nhẹ, cũng chính là khoảng thời gian quanh mức đáy của chỉ số ISM sản xuất là 41.5 điểm.

Tuy nhiên tình hình có thể không quá tệ khi tham chiếu biểu đồ trên đây. Biểu đồ cho thấy chỉ số sản xuất ISM (đường màu đen), thể hiện sức sản xuất của các doanh nghiệp trên thị trường vẫn trong trạng thái suy giảm. Tuy nhiên chỉ số đơn đặt hàng (màu xanh) thể hiện nhu cầu sản xuất lại gia tăng, đây là một tín hiệu cho thấy chỉ số ISM có thể sẽ tăng trở lại trong một vài tháng tới. Đơn giản có thể hiểu là xuất hiện nhu cầu sản xuất từ khách hàng thì các doanh nghiệp sẽ sớm thúc đẩy sản xuất trở lại.

Dữ Liệu Về Thị Trường Lao Động

Tỷ lệ thất nghiệp vẫn giữ ở một mức thấp, cụ thể dao động từ 3.4% đến 3.7% trong nhiều tháng, cho thấy tình trạng việc làm tại Mỹ vẫn trong trạng thái tốt, trong khi thị trường lao động luôn là một chân trụ lớn để đảm bảo cho nền kinh tế không rơi vào suy thoái.

Bên cạnh tỷ lệ thất nghiệp, có thể tham chiếu số lượng việc làm mới mỗi tháng. Số lượng việc làm mỗi tháng tại Mỹ tăng đều đặn, đột biến trong tháng 5 và gây bất ngờ khá nhiều cho thị trường. 

Dữ liệu từ FRED, được thể hiện qua biểu đồ bởi U.S. Bureau of Labor Statstics cho thấy tăng trưởng việc làm trong 2 quý đầu năm 2023 vẫn duy trì mức thấp ở các tháng 2, 3, 4, 6, mặt khác tăng đột biến trong tháng 1 và tháng 5. Kết luận là thị trường lao động đang là điểm tựa mạnh của FED trong việc đánh giá thấp rủi ro suy thoái và sau đó là quyết định tăng lãi suất.

Rolling Recession

Thông qua phân tích của T.S Hồ Quốc Tuấn, mình tiếp cận được với một khái niệm về suy thoái được giới thiệu bởi Ed Yardeni gọi là Rolling Recession.

Bình thường khi nói về suy thoái thì người ta sẽ nghĩ đến trạng thái của một nền kinh tế mà nhiều ngành nghề lĩnh vực đều khó khăn và suy yếu cùng một khoảng thời gian. Rolling Recession được mô tả là trạng thái của nền kinh tế mà có nhiều ngành, lĩnh vực suy yếu nhưng không phải diễn ra cùng lúc mà diễn ra "xoay tua", một số ngành đã khốn đốn trong năm 2022, một số có thể gặp khó trong nửa cuối 2023 hay một số khác delay đến tận 2024. Trường hợp này sẽ giảm bớt áp lực hơn so với kịch bản suy thoái diện rộng.

Tổng Kết

Qua quá trình phân tích và cập nhật trên, có thể cô đọng lại kết luận như sau về tình hình kinh tế vĩ mô tại Mỹ (khu vực có ảnh hưởng chủ yếu lên Crypto) như sau:

• Lạm phát giảm mạnh nhưng lạm phát core lại lì hơn rất nhiều, trong khi PCE và core PCE đều là những chỉ số FED dựa vào để quyết định lãi suất. Vậy nếu như dữ liệu về PCE và core PCE giảm mạnh hơn thì FED mới có khả năng thay đổi quan điểm.
• Lãi suất đang duy trì ở 5.25% và view đến cuối năm là 5.75% (2 đợt tăng 0.25% nữa), nếu như FED không đổi ý ở những phiên họp tiếp theo thì Q4 có thể là thời gian khó khăn nhất của nền kinh tế trong năm nay, thị trường tài chính cũng vậy. 
• Suy thoái diện rộng có ít khả năng xảy ra hơn so với view từ cuối năm 2022 và đầu năm 2023 do tăng trưởng tuy yếu đi nhưng chưa âm, các chỉ số sản xuất có tín hiệu phục hồi sớm, tỷ lệ thất nghiệp ở mức thấp và việc làm mới vẫn tăng đều.

Đáy Của Macro Có Phải Đáy Của Market Hay Không

Trong upside mùa trước (2020-2021), đáy của vĩ mô cũng chính là đáy của thị trường. Giai đoạn đầu 2020, sau diễn biến bùng phát của covid, đã có một đợt suy thoái nhẹ, đẩy tỷ lệ thất nghiệp của Mỹ lên đến hơn 10% trong một vài tháng, các chỉ số tăng trưởng hay sản xuất cũng bị đình trệ.

Chứng khoán Mỹ (Chart xanh) và Bitcoin (Chart vàng) sập cùng một nhịp rất mạnh trước khi FED bắt đầu QE với một view rất xa và rất mạnh tay - bắt đầu cho sự phục hồi của nền kinh tế và một mùa tăng trưởng bùng nổ của thị trường tài chính.

Câu hỏi mà mình vẫn thường đặt ra là liệu diễn biến của mùa này có giống với diễn biến của mùa trước hay không? Nếu nhìn lại thì Bitcoin hay thị trường chứng khoán có thể đã tạo đáy, nhưng rõ ràng kịch bản căng thẳng nhất của nền kinh tế vẫn chưa xảy ra. Downtrend mùa trước kết thúc bằng chính sách QE của FED, nhưng thị trường tài chính mùa này có thể đã bắt đầu đảo chiều ngay khi lãi suất chưa đạt đỉnh và FED vẫn đang QT. Hoặc, sẽ vẫn còn có một sự sụt giảm mạnh nữa do các điều kiện kinh tế xấu có thể xảy ra vào nửa cuố 2023 này.