Stablecoin trilemma được biết đến với ba khía cạnh: Scalability (khả năng mở rộng), Stability (tính ổn định) & Censorship Resistance (chống kiểm duyệt). Một dự án stablecoin vẫn thường chỉ tối ưu được 2 trong số 3 yếu tố này, đồng nghĩa với việc phải hi sinh đi một yếu tố.
Thị trường vẫn đang đi tìm một mô hình stablecoin có thể hài hòa được những yếu tố kể trên. Một trong những ứng cử viên sáng giá cho chu kỳ này chính là USDe của Ethena.
Trong bài viết này Hak Research sẽ cung cấp đến mọi người những kiến thức về cơ chế hoạt động cơ bản của những sản phẩm này, các rủi ro đi kèm và chiến lược mở rộng sản phẩm của đội ngũ Ethena.
Tổng Quan Về Ethena
Ethena là một giao thức Stablecoin phi tập trung trên Ethereum, phát triển theo hướng CDP có phần tương tự như MakerDAO. Ethena cung cấp một stablecoin là USDe cùng với cơ chế hoạt động khác biệt nhằm tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn.
Bộ ba bất khả thi Stablecoin Scalability, Stability& Censorship Resistance có thể được hình dung như sau:
Tổng quan về Ethena
- Đối với những stablecoin có vốn hóa lớn nhất, được coi là huyết mạch của thị trường như USDT và USDC thì lại phụ thuộc quá nhiều vào hệ thống ngân hàng truyền thống và dẫn đến nhiều rủi ro tập trung.
- DAI đại diện cho nhóm những stablecoin phi tập trung, thường yêu cầu giá trị tài sản thế chấp lên đến 150% và thậm chí còn lớn hơn thế nữa. Điều này gây ra hiệu quả sử dụng vốn kém và ảnh hưởng đến khả năng mở rộng quy mô vốn hóa.
- Các hệ thống stablecoin thuật toán không thế chấp điển hình như LUNA-UST lại có quá nhiều điểm bất ổn định trong việc giữ peg với USD, do đó rủi ro cao hơn cơ hội.
Ethena tập trung vào việc tối ưu khả năng mở rộng quy mô vốn hóa stablecoin bằng delta-neutral trên các CEX. Thông qua đó, mô hình này sẽ giúp cho USDe có ưu thế hơn so với DAI về hiệu quả sử dụng vốn, tốt hơn so với USDC hay USDT bởi tính phi tập trung, và do các công cụ phái sinh được sử dụng thông qua CEX nên sẽ tốt hơn nhiều so với ý tưởng của UXD về khả năng mở rộng.
Các sản phẩm chính của Ethena cung cấp cho người dùng hiện tại bao gồm có (1) Mint USDe và (2) Stake USDe để nhận sUSDe. Trong đó, lợi nhuận sinh ra từ việc sử dụng tài sản thế chấp sẽ được chia sẻ lại đối với những người nắm giữ sUSDe.
Sự khác biệt của Ethena đến từ chính cơ chế hoạt động của dự án, từ việc đảm bảo vị thế nắm giữ tài sản thế chấp - có lợi cho cả người dùng và giao thức, lựa chọn các đối tác cung cấp dịch vụ off-chain, đặc biệt là chiến lược phát triển của đội ngũ Ethena.
Mô Hình Hoạt Động Của Ethena
Cơ chế của USDe
Ethena có mô hình là một CDP (Collateralized Debt Positions), do đó người dùng cần thế chấp một lượng tài sản để có thể mint được USDe theo quy trình cơ bản như sau:
- Bước 1: Người dùng lựa chọn một trong những tài sản như ETH, các LST (stETH, rETH, cbETH, mETH) hoặc Stablecoin (USDC, USDT) làm tài sản thế chấp.
- Bước 2: Mint USDe với Collateral Ratio chỉ 100%. Tức là giá trị tài sản thế chấp sẽ bằng chính với số lượng USDe được mint ra.
- Bước 3: Giả sử tài sản thế chấp là ETH. Ethena mở lệnh short ETH với đòn bẩy x1 trên các sàn CEX lớn như Binance, OKX, Deribit,... hoặc trên các DEX top tier như dYdX và GMX.
Như đã đề cập tại bước 1, điểm đặc biệt trong mô hình stablecoin phi tập trung của Ethena là có thể hỗ trợ CR=100%. Đây là mức tỉ lệ thế chấp mà thường chỉ có những Circle hay Tether mới đáp ứng được do dự trữ tài sản tại ngân hàng.
Phương pháp mà họ sử dụng là với mỗi một số lượng tài sản được nạp vào giao thức thì sẽ mở lệnh short linear perps contract hoặc mua các inverse contract với khối lượng tương đương và đòn bẩy X1 nhằm trung hòa delta của vị thế. Nói cách khác thì đây chính là Delta-Neutral.
Phương pháp này có thể được phi tập trung hơn bằng cách Short trên Perp DEX, đây cũng chính là lựa chọn của UXD. Tuy nhiên, vấn đề của việc ưu tiên sự phi tập trung đó là các Perp DEX sẽ không thể đáp ứng đủ thanh khoản khi nhu cầu trở nên quá lớn hoặc quá đột ngột.
Trong trường hợp của Ethena, việc bổ sung thêm wBTC và các tài sản thanh khoản cao khác làm tài sản thế chấp là điều hoàn toàn nên làm để mở rộng quy mô của dự án. Những tài sản như vậy chưa được chấp nhận sử dụng ở thời điểm hiện tại mặc dù vẫn có thanh khoản cao là vì chỉ có ETH mới sinh ra nhiều yield thông qua Liquid Staking và điều này rất quan trọng đối với sUSDe.
Các đối tác OES
Ethena chủ yếu mở lệnh thông qua các đối tác OES và gián tiếp có vị thế short trên các CEX, điều này làm rấy lên một vài rủi ro đối tác đáng kể. Về cơ bản thì mọi người có thể hiểu rằng Ethena thay vì giữ tài sản thế chấp trực tiếp tại các sàn giao dịch, họ lưu ký tài sản tại các nhà cung cấp "Off-Exchange Settlement". Những nhà cung cấp này không chỉ giữ tài sản mà còn cho phép Ethena quản lý, mở lệnh, đóng lệnh,... mà không cần chuyển tới các sàn giao dịch.
Khi Ethena có lợi nhuận hoặc thua lỗ từ các vị thế của họ, các nhà cung cấp này giúp Ethena thực hiện PnL một cách thường xuyên. Điều này giúp Ethena tránh được rủi ro đối với việc nạp rút hoặc khủng hoảng thanh khoản khi một CEX gặp sự cố. Đối tác EOS hiện tại của Ethena là các công ty như Copper, Ceffu, và Fireblocks. Đây là ba tổ chức riêng biệt, không có trụ sở và thuộc sở hữu của các tổ chức tại Hoa Kỳ
Trong đó, Fireblocks là đối tác có thâm niên và uy tín cao nhất. Fireblocks được thành lập từ 2019 tới nay là một nền tảng bảo mật tài sản kỹ thuật số, hỗ trợ dịch vụ lưu ký cho tổ chức tài chính và bảo vệ tài sản bằng công nghệ MPC.
Copper là một công ty công nghệ tài chính được thành lập vào năm 2018 bởi Dimitry Tokarev. Công ty này chuyên về các giải pháp công nghệ blockchain và tài chính, đặc biệt là trong lĩnh vực bảo mật và giao dịch tài sản kỹ thuật số.
Ceffu được thành lập vào năm 2021, cung cấp các dịch vụ lưu ký cho khách hàng ở cấp độ tổ chức. Ceffu cũng được tin tưởng hợp tác bởi BounceBit - một sidechain của Bitcoin cũng vừa mới được Binance hậu thuẫn gần đây.
Trong tương lai, Ethena dự định sử dụng công nghệ ZeKnown Solv của Proven Tools để đạt được sự minh bạch trong các nghiệp vụ off-chain, xác minh rằng tài sản trong giao thức của họ là đẩy đủ và các vị thế phái sinh đều được mở đủ sao cho tổng vị thế là delta neutral. Trong đó, ZeKnown Solv là một hệ thống sử dụng công nghệ ZK-SNARK giúp cho các tổ chức lớn đặc biệt là các đơn vị cung cấp stablecoin chứng minh rằng họ có đủ tài sản để đáp ứng yêu cầu rút tiền của người dùng.
Cơ chế giữ Peg cho Stablecoin
Stablecoin của Ethena được giữ Peg thông qua cơ chế Arbitrage - Giao dịch chênh lệch giá giữa các market khác nhau. Lưu ý rằng Arbitrage chỉ thật sự hiệu quả khi giao thức dự trữ đủ hoặc nhiều hơn so với số lượng stablecoin đã phát hành ra thị trường.
Trong các trường hợp USDe bị depeg với USD, cơ chế Arbitrage được hiểu như sau:
- Nếu như USDe:USD <1: Giả sử tỷ giá của USDe-USDC trên Curve (Ethereum) đang là 0.95. Xét trong trường hợp USDC vẫn giữ peg 1:1 với USD, một người mua 100 USDe tại đây với giá 95 USDC sau đó convert thành ETH với giá trị đúng bằng $100. Supply của USDe tăng lên trong pool sẽ giúp tỷ giá USDe-USDC dần về con số 1.
- Nếu như USDe:USD >1: Giả sử tỷ giá của USDe-USDT trên Binance đang là 1.05, một người nạp stETH có giá trị $100 để mint ra 100 USDe và sau đó nạp lên Binance bán ra thành USDT với kết quả lãi thêm $5. Áp lực bán USDe trên Binance sẽ giúp peg USDe:USDT trở về mốc mục tiêu.
“Một người” ở đây có thể là bất cứ ai. Quan trọng là nếu như Ethena còn có khả năng đáp ứng được yêu cầu rút tiền của người dùng một cách nhành chóng và đầy đủ.
Mặc dù mức CR của CDP khá thấp chỉ 100% (đơn cử như MakerDAO thì ít nhất cũng là 140%), tổng vị thế nợ của người dùng luôn được đảm bảo là delta-neutral bởi các lệnh short đối với tài sản thế chấp nên Ethena luôn có thể chắc chắn rằng USDe được bảo chứng đầy đủ.
Cơ chế của sUSDe - Internet Bond
sUSDe là StakedUSDe, đây là token ERC-20 nhận được khi người dùng stake USDe tại Ethena. sUSDe đại diện cho phần lãi suất mà người dùng được giao thức chia sẻ lại từ hoạt động staking ETH (tài sản thế chấp của người dùng), cũng như phí funding nhận được từ các vị thế short trên CEX. Khi redeem từ sUSDe về USDe, người dùng sẽ nhận được phần gốc cộng với một phần lãi nữa dưới dạng USDe.
Do tính chất sinh lời từ mô hình hoạt động, sUSDe có giá trị tăng dần theo thời gian, phụ thuộc vào tỷ suất lợi nhuận mà Ethena thu được. Vì vậy, sUSDe được họ ví như là “Internet Bond” - trái phiếu của nền kinh tế web3. Đặc biệt, sUSDe còn được tích hợp bởi nhiều giao thức khác mà Hak Research sẽ đề cập trong phần “Chiến Lược Mở Rộng” ở phần sau của bài viết.
Rủi Ro Trong Mô Hình Của Ethena
Một mô hình phức tạp như Ethena có liên quan tới nhiều hoạt động on-chain, nhiều đối tác và những nghiệp vụ phải thực thi ở môi trường off-chain nên bộ sản phẩm USDe và sUSDe của họ cũng ẩn chứa nhiều rủi ro tiềm tàng.
Rủi ro Funding
Ethena mở các vị thế short trên CEX, trong trường hợp Open Interest của các lệnh Short cao hơn, các vị thế này sẽ chịu funding âm và phải chi trả phí funding hàng giờ cho phe Long trên sàn. Đây chính là rủi ro funding, trừ tiền trực tiếp trong tài khoản giao dịch và gây ảnh hưởng đến lợi suất của sUSDe.
Về vấn đề này, trong bull market thì funding rate sẽ thường ngả về phe Long nên rủi ro funding được thuyên giảm. Tuy nhiên, trong bear market thì funding rate lại ngả về phe Short và giai đoạn này sẽ áp lực lên mô hình của Ethena.
Bằng cách tận dụng lợi suất từ LST, ví dụ như stETH làm tài sản thế chấp cho USDe, thì stETH sẽ mang lại một nguồn yield đủ để cover cho khoản lỗ từ funding.
Trong suốt lịch sử hoạt động của mình, Ethena chỉ ghi nhận duy nhất Q3 2022 là bị lỗ ròng do funding. Điều này khẳng định được rủi ro này tuy có tồn tại nhưng không đe dọa đến việc sống còn của mô hình.
Rủi ro Thanh lý
Khi mở lệnh short trên CEX thì dựa trên balance và đòn bẩy của tài khoản, một ngưỡng thanh lý sẽ được thiết lập để bắt buộc đóng vị thế giao dịch. Tuy rằng đòn bẩy X1 là mức hạn chế nhất có thể và gần như sẽ không đe dọa đến vị thế giao dịch, Ethena vẫn chuẩn bị một vài phương án để phòng ngừa như:
- Dự trữ một lượng tài sản nhằm sử dụng để tăng ký quỹ trong một vài trường hợp vị thế bị đứng trước nguy cơ thanh lý
- Đóng sớm các vị thế short để phòng tránh trường hợp lỗi smart contract khiến cho các LST bị depeg nặng so với ETH.
- Luân chuyển tài sản thế chấp giữa các sàn CEX khác nhau để phòng ngừa những trường hợp đặc biệt.
Rủi ro thanh lý vị thế short trên CEX dường như có thể đánh giá là rủi ro trên phương diện lý thuyết và có rất ít khả năng xảy ra.
Rủi ro đến từ các đối tác OES
Vì Ethena dựa vào các giải pháp của các đối tác cung cấp OES nên cũng có phần phụ thuộc vào các tổ chức này. Nói cách khác đây là rủi ro lưu ký tài sản. Cụ thể thì những rủi ro liên quan tới quá trình lưu ký bao gồm:
- Rủi ro từ việc các đối tác mất khả năng nạp, rút, gửi, nhận tài sản đến CEX
- Rủi ro đến từ trường hợp các đối tác mất khả năng kiểm soát tài sản lưu ký của Ethena
Ethena không lưu ký tất cả tài sản vào một đối tác duy nhất mà phân bổ tới 3 đơn vị độc lập khác nhau, giúp giảm thiểu rủi ro đối tác tiềm tàng.
Rủi ro CEX phá sản
Khi một CEX gặp khó khăn thì sẽ có rất nhiều trường hợp xấu xảy ra cho các vị thế mà Ethena nắm giữ. Do đó, dự án cũng phân bổ vị thế lên rất nhiều sàn giao dịch khác nhau, có cả CEX và DEX để đảm bảo rủi ro không tập trung vào một sàn duy nhất.
Thêm vào đó, Ethena còn chuẩn bị quỹ dự trữ để bù đắp cho tài sản bị thiệt hại khi trường hợp tương tự như FTX diễn ra. Quỹ sẽ càng lớn thêm khi vốn hóa của USDe càng lớn. Đây dường như cũng chính là phương án hiệu quả nhất để phòng bị cho rủi ro này.
Rủi ro tài sản thế chấp
Trong trường hợp các giao thức LSD như Lido bị rút tiền ồ ạt, Lido có thể sẽ xử lý chậm trễ việc rút ETH. Khi này, người dùng sẽ phải chấp nhận tỷ lệ hoàn tài sản thế chấp thấp một chút hoặc chờ đợi đến khi tỷ lệ ổn định. Ngoài ra, nếu như Ethena nhận định được rủi ro này từ sớm thì sẽ chuyển đổi LST đó thành một tài sản an toàn hơn.
Chiến Lược Mở Rộng Của Ethena
Kể từ tháng 12 2023 đến tháng 4 2024, vốn hóa của USDe đã tăng từ con số 0 lên đến tiệm cận $2.5B và trở thành stablecoin phi tập trung lớn thứ 2 trên cả thị trường, chỉ sau DAI của MakerDAO.
Sự tăng trưởng thần tốc của dự án đi liền với giai đoạn tăng trưởng mạnh nhất của thị trường. Ngoài ra, Ethena còn có một dàn backer hùng bao gồm Dragofly, Binance Labs, OKX Ventures, Bybit Mirana, Deribit,... hầu hết đều là VCs của các sàn CEX lớn nhất thị trường.
Nói đến chiến lược mở rộng của Ethena, chúng ta sẽ xoáy sâu vào việc họ xây dựng thanh khoản cho USDe trên DeFi, tích hợp sUSDe với những giao thức DeFi khác và các chiến dịch của dự án theo roadmap.
Xây dựng thanh khoản cho USDe & sUSDe
Với việc định hướng là một stablecoin phi tập trung, xây dựng thanh khoản cho USDe trên DEX là điều không thể bỏ qua. Và theo như hình trên thì anh em cũng có thể thấy các market có volume giao dịch lớn nhất là Uniswap V3 và Curve trên Ethereum.
Hiện tại thì thanh khoản đang được tập trung vào các pool:
- FRAX-USDe (Curve, boosted)
- USDe-USDC (Curve)
- USDe-DAI (Curve)
- USDe-crvUSD (Curve)
- USDe-USDT (Uniswap V3)
- GHO-USDe (Curve)
- mkUSD-USDe (Curve)
Bên cạnh đó thì sUSDe cũng có thanh khoản cao đối với sDAI trên Curve. Với sUSDe thì người nắm giữ có rất nhiều lựa chọn khác nhau để sử dụng thay vì đơn thuần là HODL:
- Cung cấp thanh khoản trên DEX.
- Lending: MakerDAO chi rất nhiều vốn vào các pool sUSDe/DAI và USDe/DAI thông qua DAI MetaMorpho Vault của Spark trên Morpho Blue, từ đó đẩy Supply APY (3M) có khi lên đến hơn 100%.
- Earn fixed yield trên Pendle với lợi suất khủng lên đến hơn 70% Implied APY.
- Aave cũng vừa mới thông qua đề xuất triển khai sUSDe trên nền tảng của mình. Với việc Aave là money market lớn nhất trên Ethereum thì đây cũng là một bước tiền quan trọng của Ethena.
Sức hấp dẫn của sUSDe là không thể phủ nhận đối với các giao thức sinh yield trong DeFi. Ở thời điểm hiện tại thì yield từ sUSDe vẫn cao hơn sDAI một chút.
Sats Campaign
Sats Campaign là chương trình onboarding người dùng vào nền tảng của Ethena. Chương trình này đi liền với chiến dịch airdrop. Về cơ bản, người dùng phải tích lũy Shard thông qua việc:
- Mua và nắm giữ USDe thông qua Ethena
- Cung cấp thanh khoản USDe & sUSDe trên DEX
- Lock LP token trong Ethena
- Staking USDe để nhận sUSDe
- Dep sUSDe vào Pendle
Thông qua đó, người dùng sẽ nhận được Shard và được sử dụng để xét airdrop token $ENA. Chỉ sau một vài tháng, chiến dịch Shard của Ethena bắt đầu vào ngày 19 tháng 2 với thời hạn là 3 tháng hoặc đạt mức vốn hóa thị trường là 1 tỷ USDe. Chỉ sau 6 tuần, TVL của Ethena đã đạt mốc $1B và đạt được những thành tích sau.
Điều này chứng tỏ được mức độ hiệu quả của chiến dịch Sats Campaign. Ethena airdrop token $ENA theo nhiều đợt, do đó hiệu ứng của chiến dịnh sẽ vẫn được duy trì cho đến các đợt phân bổ token tiếp theo.
Tổng Kết
Trên đây là bài viết phân tích dự án Ethena, một bom tấn trong làng CDP có tiềm năng dẫn đầu ngành trong tương lai bởi thiết kế tập trung vào khả năng mở rộng quy mô vốn hóa. Tuy nhiên điều đáng nói ở Ethena là có quá nhiều rủi ro ngoại sinh từ các đối tác, từ các CEX và DEX mà họ lựa chọn để thực hiện Delta-Neutral.
Hy vọng rằng thông qua bài viết này thì anh em có thể nắm bắt được bức tranh mà Ethena đang muốn vẽ ra cũng như tìm kiếm được những cơ hội đầu tư hiệu quả.
💁 Disclaimer: Tất cả bài viết của Hak Research được cung cấp với mục tiêu là chia sẻ kiến thức và không được xem là lời khuyên đầu tư.
- Billy Bets Là Gì? Tổng Quan Về Tiền Điện Tử Billy Bets - March 17, 2025
- Phân Tích Clanker: Vượt Mặt Virtuals, Điều Gì Tạo Nên Sự Tăng Trưởng Thần Kì - March 17, 2025
- DKING Là Gì? Tổng Quan Về Tiền Điện Tử DKING - March 16, 2025
